飞马国际：明确新支点 新盈利模式具高弹性潜力 推荐

   事件描述

    飞马国际基本面跟踪更新,我们梳理公司基本面及14 年投资逻辑如下:

    事件评论

    13 年前三季度业绩高增长是现有业务调整形成的统计同比效果。我们单以净利润率和收入增速考虑,13 年前三季度收入增速为150%,而净利率0.54%。12年前三季度公司收入增速为46%和0.92%。因此业务调整是造成前三季度业绩出现了同比近50%的高增长,我们预计13 年Q4 公司单季度的业绩增速会出现下滑,全年维持30-35%的业绩增长。

    明确新支点,转型大宗交易支撑营收13 年爆炸式发展,14 年或延续。自12年下半年公司开始介入转口铜和转口铝交易以来,公司的营收开始出现爆发式增长,单季度复合增速达到150%以上。我们认为,公司营收增速自2010 年起就没有低于100%,2014 年公司在大宗交易上有继续维持增速的可能,尤其是监管严厉的转口贸易资格可能在14 年继续给公司更多服务需求机会。

    新盈利模式在13 年调整完成,14 年净利率下降空间有限,收入弹性确定14年业绩弹性。截止2013 年Q3 公司的净利润率已经下滑至0.54%的水平,较2012 年年度水平的0.56%基本不变。我们预计目前业务模式调整到位,全年净利润率继续大幅下滑的空间有限,因此收入增长能够在一定程度上确定业绩弹性。

    新盈利模式具高弹性潜力,但确定性较低,且新项目业绩贡献不明,维持“谨慎推荐”。我们认为,虽然公司近两年业绩的增速偶然成分较大,12 年的成长一半来自于11 年的调节,13 年同样存在业务结构调整造成的同比效应。目前来看,公司的业务调整基本面完成,我们预计14 年只要收入弹性继续维持,业绩弹性潜力巨大。但是综合考虑,收入弹性的不确定性又非常高,其弹性既不是整合某个市场,也不是新增加某一部分的市场供给,因此非常难以预期。

    预计2013 年至15 年EPS 分别为0.26 元,0.29 元及0.38 元,基于极高的不确定性,我们维持评级“谨慎推荐”。（长江证券）