天合光能：分布式光伏系统增长亮眼 成为业绩新动能 买入

    投资要点

    事件：公司发布2021 年业绩预告，公司预计2021 年实现归母净利润17.2-20.5 亿元，同增39.9-66.8%，其中2021Q4 实现归母净利润5.64-8.94 亿元，同增41.7-124.6%，环增25.1-98.2%。鉴于2021Q4 组件售价提升，硅片价格下行，户用装机超预期，我们预计公司业绩在中值偏上，则2021 年归母净利润18.5-19 亿元，略超市场预期。

    2021Q4 单瓦盈利环比提升，看好2022 年量利双升。我们预计公司2021年组件出货25GW 左右，同增56%，其中2021Q4 出货8GW 左右，同增31%，环增27%。在硅料价格维持高位的情况下，公司组件单瓦盈利超市场预期，原因：1）硅片价格从2021 年11 月中开始下行，让利下游；2）大尺寸占比提升，盈利结构改善。我们预计到2021 年底公司拥有电池、组件产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。扩产加速一体化布局，我们预计公司2022 年组件出货40-50GW，市占率提升至18%左右，叠加硅料价格下行，看好2022年组件量利双升。

    分布式光伏系统增长亮眼，成为业绩新动能。我们预计公司2021 年分布式系统出货1.8-2GW，其中2021Q4 约0.5-0.6GW。国内2022Q1 分布式光伏推进如火如荼，我们预计2022 年将达45GW+（户用30GW+，工商业15GW+），公司前瞻布局、充分受益，我们预计公司2022 年分布式系统出货4GW，增长潜力大。

    跟踪支架短期承压，2022 年盈利反转。我们预计公司2021 年跟踪支架出货1.8-2GW，其中2021Q4 出货约0.6-0.8GW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计2022 年需求起量+跟踪支架渗透率提升，我们预计2022 年出货将提升至4GW，且盈利将有所修复。

    盈利预测与投资评级：基于成本上升、竞争加剧，我们下调2021 年公司盈利，同时基于2022 年光伏需求超预期、户用分布式快速增长，公司分布式光伏系统发力，我们上调2022 年和2023 年盈利预测，我们预计2021-2023 年归母净利润为19.1/38.1/51.5 亿，（ 前值为20.72/35.67/45.33 亿元）， 同增55%/100%/35% ， 对应PE 为85.85/42.97/31.74 倍。我们给予公司2022 年45 倍PE，对应目标价82.8元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧，政策不及预期等。（东吴证券）