凯诺科技：具备规模优势的服装“APP平台” 买入

   投资要点:

    海澜之家借壳凯诺科技上市,公司为平价男装巨无霸,2013年逆势收入猛增超50%。旗下拥有“海澜之家”“爱居兔”“百衣百顺”三大品牌,其中“海澜之家”收入占比超过95%。公司作价130亿元借壳凯诺科技上市,凯诺科技以3.38元/股的价格发行38.5亿股收购海澜之家。2013年降价刺激销量取得显著成效,预计同店增速近40%。

    将性价比走向极致,在消费降级阶段更受消费者欢迎。公司西装平均价格500元、衬衫平均价格200元是传统男装品牌定价的三分之一。整体倍率在2.5倍左右远低于传统男装企业5-8倍的加价倍率。2013年在消费降级阶段海澜之家平价产品更受消费者倾爱。竞争格局来看,国内传统品牌、电商品牌、国外品牌均对公司影响均较小,目前尚无强大竞争者。

    创造男装新的量价平衡点,具备规模优势的服装“APP平台”。传统男装企业在加盟订货制基础上被动形成了高倍率低平效的盈利模式,而公司独特的类直营经营方式开创了男装低倍率高平效的模式。对产品区隔度低的传统男装企业产生很大冲击。具体来看(1)供应商:类似APP开发者担任产品设计任务承担存货高风险的同时分享高毛利,2013年公司对于基础类产品自行采购,采购量很大和优衣库在同一数量级具备很强的规模效应。(2)加盟商:上交经营权,以“财务投资者”的身份参与以增加资金杠杆、降低税负和人力成本。该模式的核心在于完全掌握货品和终端,我们测算目前供应商盈利高于行业平均水平加盟商盈利能力很强。(3)产品:以消费者为导向,不追求风格追求百搭和实惠。(4)渠道:已有2800家,定位黄金地段150平米专卖店。(5)品牌:千店一面实现统一管理,打造无干扰自选式购物环境,做衣柜不做管家。

    规模效应造就新入行壁垒,消费低迷是市场占有率提升的催化剂。上调至买入,目标价9.33,存在31%上涨空间。预计2013-2015合并报表后EPS分别为0.35/0.44/0.53元。对应PE20.6/16.0/13.4倍。独创的经营模式在13年已被证实取得巨大成功,同时该模式在目前市场格局下很难被复制,预计较高速增长可持续,给予高于行业平均14年21倍估值,目标价9.33元。（申银万国）