华谊兄弟：再次加强电视剧板块 买入

　　点评：

　　标的利润和估值水平。从收购估值来看，公司以3.978亿收购永乐影视51%的股权，对应永乐影视整体估值为7.8亿元，同时程力栋承诺，永乐影视2013-2016年税后净利润分别不低于6500万元、8450万元、1.10亿元和1.43亿元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍和5倍，对比华策影视收购克顿传媒，公司收购浙江常升等2013年电视剧公司并购项目，估值基本合理。按目前12.096亿股本测算，2014-2016年EPS将至少增厚0.07元，0.09元和0.12元。

　　标的简介。永乐影视成立于2004年，坐落于杭州，注册资本为6000万元，是一家集影视剧的策划、投资、拍摄、制作和发行为一体的专业影视机构，隶属浙江省广电，子公司及附属公司包括上海青竺影视、上海青竺影视北京分公司及象山永乐影视。程力栋为公司核心人物，兼任导演与制片人。标的公司制作能力较强，除了多部剧目在篇幅和手笔上较大以外，在电视剧特效技术上也具备一定优势，近年来电视剧作品主要分为两类，一类是植根于中国传统文化的，比如《封神榜》系列、《隋唐演义》、浙版《西游记》、《新水浒传》等；另一类主要是“主旋律”以及近代革命的类型，包括《雷锋》、《焦裕禄》、《利剑》系列等。从产量上看，公司虽然尚未达到现有上市公司量产的规模，但每年均稳定有2-3部左右的作品支持收入与利润规模，截止至目前标的公司累计有电视剧作品20多部，600多集。未来的项目储备也较为充裕，超过10部，其中《利箭纵横》将在2014年1月1日在安徽、黑龙江、贵州和重庆卫视四星播出，新剧《战神》在拍摄中，预计在14年H2上星播出，《小妈妈的婚约》也于近期开机。

　　再次加强电视剧板块，牵手永乐影视和浙江常升后电视剧板块得以快速扩张。公司一直走在改善盈利能力、加强主业的道路上，公司原先主业中电视剧业务的孱弱较为明显，面临收入增长迟缓，毛利率下滑甚至后续收入断档的风险，然而收购永乐影视和浙江常升两家电视剧公司，公司的电视剧板块注入了一股新鲜活力的血液，将显着改善公司的电视剧业务。按照永乐影视对赌利润水平，推测其未来收入规模在2-3亿元左右，加上浙江常升和现有电视剧业务规模，总和约在7-8亿左右。我们认为，一方面，公司能够引入程力栋、张国立等更多制片和管理人才，改变公司原有电视剧业务较为松散的管理体系，另一方面，两次收购将整合更多外部优质的制作和发行资源，收入规模快速扩张，凭借业务本身较高的盈利能力和稳定性，与其他主业一起有力支撑14年的业绩。

　　盈利预测与投资建议：

　　按公司披露的对赌承诺，预计此次并购将在2014-2015年增厚EPS分别为0.07元和0.09元，加上之前浙江常升将带来0.045元的增厚，前后两次电视剧业务的外延将累计增厚EPS分别为0.12元和0.14元。近期冯小刚的《私人定制》上映前六天票房分别为8400万、7000万、1亿、7000万、3000万和4500万，首周累计约3.2亿，截至目前累计3.96亿，同时公司衍生品可能也相应有所进展，均为年末催化。总体而言，华谊兄弟控股银汉科技后，主业形成电影、手游、艺人经纪和电视剧业务，前三者均为子行业领导者，预计电视剧业务也将在2014年进入行业第一集团，本次的并购是继浙江常升后又一次对电视剧板块改善的加强，看好公司后续继续加强主业，布局产业链的能力和决心，出于谨慎性原则，我们暂时维持2013-2014年EPS为0.59元和0.65元的盈利预测，按照2014年45-50倍PE，对应目标价区间为29.20-32.45元，维持“买入”评级。

　　主要风险：外延扩张的推动进度；电影业务的波动；管理半径的局限性导致业务发展速度延缓；限售股解禁风险。(海通证券)