违约斩不断 防雷莫放松

　　创国内超短融首例违约的山东山水水泥集团有限公司（本文简称“山东山水”）又违约了。2月27日，“14山水MTN001”因无法按期兑付成为山东山水第4支违约债券，这也是今年以来违约的第7支债券，而市场担心这只是一波信用风险暴露的开头。

　　市场人士指出，自2014年中国债券市场打破零违约纪录以来，3-5月一直都是信用市场密集“爆雷”的时段，今年或也不例外。一方面，未来一段时间信用债将集中到期，发行人偿债压力较大，部分造血能力不足、流动性偏紧的发行人易发生兑付危机；另一方面，近期信用债取消发行规模维持高位，叠加3-4月年报披露季来临，业绩下滑、评级下调等负面信息不断，弱资质企业再融资难度较大，信用风险存在加速暴露的可能。整体来看，信用市场可能面临违约率和估值调整压力同时上升的局面，需警惕信用利差进一步扩大。

　　信用债再现违约

　　消停半个月后，债市再曝信用违约事件。

　　2月27日，招商银行公告称，其主承销的“14山水MTN001”应于2017年2月27日兑付本息，截至到期兑付日日终，山东山水未能按照约定筹措足额偿债资金，“14山水MTN001”不能按期足额偿付。这意味着，继2015年11月“15山水SCP001”违约并创国内超短融违约先例后，山东山水已有4支债券发生实质性违约。

　　“14山水MTN001”是今年以来违约的第7支债券，年初以来，大连机床已有4支债券违约，东北特钢、博源控股也各有1支债券违约。

　　从市场反应来看，投资者对上述债券的违约似乎已有些麻木。究其原因，这四家发行人都已是“违约专业户”：自2016年3月违约以来，东北特钢已有多达10支债券违约，且公司已进入破产重整程序；以2016年11月为起点，短短3个月多时间里大连机床已有7支债券违约；博源控股在不足3个月时间里也接连出现2支债券违约。

　　“山水的连环违约大家已经见怪不怪了，只想问一句：有完没完？答：没完！违了这10亿，还有15亿！”业内的一个段子道出了投资者的无奈，据悉，“14山水PPN001”、“14山水MTN002”将分别于3月31日和5月12日到期，发行规模分别为3亿元和12亿元。

　　然而，未来出现新增违约主体的可能性并不小。据机构统计，“16中城建MTN001”、“14铁岭债”、“12江泉债”、“11柳化债”将分别于3月1日、6日、13日、27日面临到期偿付或回售行权，且都发布了风险提示公告；而在年报季来临之前，“16晋煤01”、“14铁岭债”、“12一重01”发行人均已发布债券可能被暂停上市的风险提示公告；即将于3月1日到期的“16贵水矿CP001”也被评级公司列入负面观察名单。

　　再融资难度加大

　　值得注意的是，除上述已知风险外，信用市场还有更多未知的潜在风险正在路上。市场人士指出，近期信用债取消发行规模维持高位，同时未来一个月发行人到期还债压力较大，叠加3-4月年报披露季即将到来，信息披露带来的评级调整可能造成机构配债行为偏谨慎，弱资质企业再融资难度将明显加大，需警惕流动性风险逐步向信用风险传导的可能。

　　从历史上看，自2014年3月“11超日债”违约打破零违约神话以来，不少“连环违约户”都是自去年3月最先曝出违约事件，如2016年3月9日，广西有色破产重组，“13桂有色PPN001”违约；17日，“15雨润CP001”违约；28日，“15东特钢CP001”、“13天威PPN001”违约。

　　“2014年以来，3-5月一直都是违约比较密集的时段，与这段期间到期量较为集中有关，今年3月违约风险是否会再度抬头需密切关注。”中金公司分析师表示，今年除了1月和2月到期量相对较少，其他月份到期量基本都高于去年，其中3月到期量高达4500亿元，兑付压力会从3月开始加大，在一级发行量一直未能得到有效恢复的情况下更是如此。

　　上述分析师进一步指出，到期量大的背景下，发行量能否恢复成为影响企业再融资和现金流状况的关键因素。而2016年12月以来非金融类信用债净增量持续为负，而今年2月截至目前净增量仍只有-800亿元，全月难有明显正增长。

　　近期信用债发行明显遇冷。天风证券研究指出，2016年12月、2017年1月、2017年2月产业债发行数量分别为152只（规模1735亿元）、168只（规模1733亿元）、143只（规模1509亿元），三个月合计发行463只产业债（规模4977亿元），相较于2016年前11个月的单月平均发行400只债券（月均发行规模5344亿元），债券发行的数量和规模均出现骤降。

　　另据兴业证券数据，春节假期至今，单周取消发行个券规模均超过50亿元，该现象在以往同期并未连续发生，取消原因多指向“市场波动较大”。2月以来，AA等级（含）主体取消和推迟发行个券占比已经上升至30%，触及11月以来高点。

　　兴业证券指出，年报密集披露阶段即将到来，弱资质企业再融资压力是否会向信用风险传导值得关注。3月面临债券到期规模不容小觑，但二级市场震荡负面影响对一级市场依旧存在传导作用，企业再融资压力不小。伴随3月后年报数据的陆续披露，偿债能力较差企业个券需求恐下滑，融资难度或将加大。

　　信用利差存扩张压力

　　分析人士指出，利率上升、流动性收紧导致债券取消发行的基本逻辑没有改变，再融资渠道的收窄对信用风险敞口的负向反馈仍值得关注，信用风险很可能加快暴露，后续信用利差仍有扩大压力。

　　从市场表现看，受资金面收紧扰动和广义基金配置力度减弱等因素影响，近期信用债利率整体趋于上行，短端信用利差多数上行。据申万宏源(行情6.40 -0.16%,买入)证券统计，上周公司债发行利率比前一周平均上行约14bp，短融发行利率平均上行12bp左右，中票发行利率平均下行约79bp；二级市场上，短期融资券和企业债的1年期品种上周进入调整，收益率均上涨，信用利差均走阔，收益率上行1-7bp，目前AAA级债券各期限信用利差超过历史中值水平。

　　“首先，货币政策偏紧使得债券收益率上升进而提升发行人的融资成本；其次，公司债等发行监管趋严和未来理财等监管加强的背景下，即使高利率也较难发债融资。因此从企业经营和外部融资环境方面来看，2017年信用风险难言乐观。”中信建投证券表示。

　　民生证券进一步指出，未来银行理财的扩张速度会显著减慢，带来信用债需求端的变数，再考虑到3-4月份发行主体本身信用资质相对偏弱叠加到期还债压力上升，中长期品种信用利差仍有扩张的压力。

　　综合机构观点来看，在金融去杠杆的大方向下，来自银行理财的债券配置力量大概率减弱，加之流动性紧平衡格局将维持，而未来一段时间内信用债将大规模到期、企业再融资压力较大、年报披露季负面信息增多，信用利差面临扩大风险，后续投资者需警惕流动性风险与信用风险共振。