转债市场：乘风破浪潮头立

　　2月17日，证监会网站新闻，“完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资”。其中非公开发行的相关政策明显收紧，转债融资得到监管机构的积极支持。我们认为这很可能成为转债市场的发展契机和新起点，值得加以探讨。

　　评论

　　定增是本次再融资政策调整的主要对象，出现明显收紧。本次政策调整，主要体现为《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分修订以及《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的发布。简单来说，本次调整的主要实质内容包括：

　　1、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；

　　——这一要求主要目的在于约束上市公司“过度融资”。值得注意的是，上市公司的并购重组，一般包括“发行股份置换资产”和“配套融资”两部分，前者按照《上市公司重大资产重组管理办法》执行，因而不受此次调整影响。但募集配套资金部分，将受到明显冲击。

　　2、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。转债、优先股以及创业板小额快速融资，不受此期限限制；

　　——实践当中，两次股权融资间隔不足18个月的案例很多。此处特别提及，转债、优先股以及创业板小额快速融资，不受此期限限制。优先股与定增等性质上区别明显，替代性不强，转债作为间接股权融资方式是最大受益者。更简单地理解，对于增发或IPO不满18个月的上市公司，如希望开展股权再融资，转债将成为替代甚至不二的选择。

　　3、上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；

　　——这一点可能是出于融资“必要性”的考虑，即对于账面已有较多资金的企业，理应首先利用起自有资金，而非频繁进行再融资。这一条的要求原本适用于公开增发，本次扩展至所有再融资项目。当然，一些企业可能由于账务处理等存在问题，其账面资金可能并非完全真实，而这也并不受监管欢迎。值得注意的是，一些企业的资金可能主要在各控股子公司的控制中，母公司确实存在融资需求，这类企业可能也将受到影响(例如转债发行人中的航信)。

　　4、取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；

　　——“锁价发行”将成为历史，这一条的影响最为显著。在以往“锁价发行”之下，投资者以既定的价格参与定增(在当时的股价基础上打折扣)，同时可能还需要缴纳部分定金。在更多数情况下，定增消息发布后，市场以利好加以解读，股价随之走高。最终定增发行时，可能发行价格要远低于当时的股价。一些投资者可能本身对上市公司股价信心并不强，因此发行成功与这一折扣密不可分。更重要的是，在这种模式背后，可能滋生更多不规范的操作，例如一些对赌协议，以及所谓的“市值管理”操作等。一部分大股东、公司关联方、投资机构更“钟情”于定增，也与这些难以言明的操作有关。当然，此处明显的弱势群体是信息来源较少的散户。但这些都将成为历史，未来定增发行的实际难度将抬高。

　　本次再融资政策调整的思路是什么？值得注意的是，政策发布的时间点是在全国证券期货监管工作会议之后不久，当时央视报道的标题为“净化资本市场，敢于斗大鳄”。此外，在1月底，证监会发言人提及了大股东减持，谈到“对于减持过程中涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，证监会将坚决查处，严格追责”。企业再融资或者减持本无可厚非，但背后所滋生的不规范操作在金融防风险的大环境下需要整理整顿。而再融资对二级市场的抽血作用也一般被各方所诟病。

　　为何转债成为了受益者？转债融资在近几年明显势微存在多方面原因。其中之一就在于融资途径的多元化，尤其是定增具有审批速度快、发行难度低、定价灵活、融资门槛低等优势，而纯债券融资的审批效率高、资金用途约束少。本次再融资政策调整，导致定向增发这一竞争性的融资方式优势大幅弱化，而公开增发、配股存在诸多操作难点，转债无疑是最大受益者。

　　问题是究竟会有多少定增将受此影响，进而考虑转债？我们整理了Wind数据库中2010年以来所有的定向增发案例的数据，设置如下简单的筛查规则：1、发行时上市不满18个月的；2、距离上一次定增不满18个月的；3、发行股份数超过发行时总股份20%的；4、剔除并购重组中，发行股份收购资产的部分。结果发现，这一政策影响面比直观感觉的更大。符合上述条件(即受本次政策调整影响)的定增不在少数，仅在刚刚过去的1月份，便有528亿元的定增受到影响。当然，并非所有的项目都会转为发行转债，一些项目可以稍稍拖延便可满足间隔期超过18个月的要求，一些项目可以缩小发行规模(甚至必要性不大时，直接取消项目)，转债本身也存在其他约束门槛。然而即便有十分之一选择通过转债发行，以2016年的数据来看，也将达到1000亿元左右这一量级，对于转债市场而言，仍不是小数目。此外，分行业来看，机械设备、公用事业、化工以及零售，是受影响最大的行业(2016年数据)，而这些行业的上市公司，一般容易达到转债融资门槛，也是常见的转债发行人。

　　需要再次重申的是，转债是符合各方利益的再融资工具。其中，对于发行人而言，转债有不少先天优势。主要包括：

　　1、发行难度小，且是溢价发行。目前转债的转股价一般接近或略高于发行时的股价水平，无需对股价作出让步，发行难度较小，这一点明显优于定增等。当然代价是仍有一定不确定性的转股成功率和转股时间，需要公司业绩、股市环境的配合；

　　2、容易获得原股东的支持。在转债发行的过程中，股东可通过参与配售获得一二级市场的价差收益，是转债发行的受益者，因而一般愿意支持转债发行。同时，相比于直接进行股权再融资，转债也不造成直接的股权、业绩摊薄，为其他股东所乐见；

　　3、即便转股未成功，转债的融资成本也较低。由于具备期权价值，转债票面利率较低，尤其在累进票息的设计之下，转债首年票息很低(如电气转债只有0.2%)；

　　4、转债条款设计相对灵活，发行人可根据自身意愿设计。此前转债条款较为复杂、难于理解，也是其发展缓慢的原因之一。但随着市场发展，在2016年，连条款更为复杂的私募EB也能获得诸多发行人的青睐，这一点目前来看并不是问题所在；

　　5、对破净企业、超大规模融资同样适用。对破净企业，比如上市银行，很难用公开增发、配股等方式进行股权融资。银行再融资规模巨大，股市也难以承受其重，也可以选择转债等作为再融资方式。就算最后未能转股，其融资成本也比同业存单等低廉很多。此外，对于周期性行业公司，在行业低谷时，市场对其股权融资的认可度较低，转债也是变通方式。

　　对监管机构而言，转债品种对发行人业绩和融资项目有天然的约束。因为只有融资项目和公司业绩表现良好，才能推动转债的顺利转股。转债融资透明度高，市场化程度高，经受过历史考验。此外，转债融资的一大优势在于不会分流股市资金，也会减少再融资对股票市场的冲击。当然，转债等股债结合产品，也是交易所债市区别于银行间市场最主要的特色品种。

　　对投资者而言，转债供给多多益善。转债品种独具的“进可攻、退可守”特性，加上发行人促转股意愿均较强，是天然的配置品种，也是波动市场中较好的博弈工具。对于债券型基金等投资者而言，转债是投资者间接参与股市、博取超额回报的重要途径。而转债的盈利模式和投资特性与传统债券、股票产品不同，与传统产品回报相关性低，有助于明显扩大组合的有效边际。在分享股市收益的同时，转债还拥有质押回购融资功能，牛市中有可能成为收益的放大器。转债市场历史上最大存量市值接近过2000亿元。而随着近几年泛资管机构的崛起、壮大，转债投资者承接力已经大增。当然，关键是转债的估值水平，如果估值合理，理论上市场空间并无上限。只有二级市场品种丰富了，投资者才有更多选择和操作空间。

　　当然转债也并非万能良药，以下几点制约仍明显：

　　1、发行门槛不低，目前仍需有项目支持、近三年平均ROE大于6%(且净利润扣非前后取孰低)、发行后债券合计规模不超过公司净资产的40%；

　　2、如上所述，转股时间有不确定性，一方面有赖于公司自身发展、业绩等，同时也需要行情配合(更多转债在牛市中完成转股)。但“触发赎回条款才能完成转股”的理解也不完全正确，实际只要到期时平价高于到期赎回价，转股也能在到期时完成，只是时间较长。更简单来说，转债是用时间换溢价(转股价溢价)的选择；

　　3、转债发行的会计处理略显复杂，可能会对企业当期利润形成负面影响(可参考我们的专题《转债发行能节省财务费用吗？》)

　　4、最值得关注的，实际上仍是转债的审批时间，这也是目前制约市场供给的最主要因素。随着证监会本次调整定增规则并一定程度上鼓励发展转债等产品，我们期待并呼吁看到转债审批速度的加快。此前于12月过会的一批转债何时能得到核准批文值得关注。

　　对市场影响如何？主要有包括如下层面：1、转债市场供给的增加、品种的丰富，将为投资者提供更多选择并打开操作空间；2、转债审批及供给加速对二级市场估值带来冲击。不过，好在经过几次大幅调整过后，转债市场估值不再明显高估，虽然仍称不上便宜，但也基本回到历史中性水平；3、股市及正股影响方面，再融资对股市资金分流作用及未来解禁压力将大幅减弱，从资金面上是利好。当然，相关资产注入、并购等题材或有减少。因而，总体上预计估值会继续受到供给预期的压制，难以做出正面贡献，但明显主动收缩(1%以上)的可能性也较低，更多取决于股市表现及预期。

　　最后，EB(尤其私募EB)也能受益？可能并非如此。根据我们上述理解，本次调整更多针对定增背后的一些不规范操作，例如明确取消了锁价发行的方式。EB虽然也属于股债结合品种，但私募EB背后可能存在的问题并不比定增少，透明度则甚至比定增更低。因此，在金融去杠杆的大环境下，私募EB迎来的可能非但不是利好，而是更为严格的监管。我们近期周报中也提出，私募EB将告别野蛮生长的时代。至于公募EB，由于定位为公开发行公司债的一种，不属于再融资，背后的问题也较少，直接影响很小。