二季度资金面或更趋稳 城投债发行有望继续增加

　　展望刚刚进入的二季度，有分析人士认为，由于人民币贬值压力降低，加上货币政策会在稳健中保持灵活，未来银行间流动性料将平稳。有分析认为，虽然3月城投发行量“井喷”有季节性因素，但在稳增长背景下，城投债作为地方基建投资的重要资金来源，将在中长期内继续保持同比多增的态势。同时，随着企业发债条件的放宽和短期利率低位波动，城投债中企业债各券种发行量均有望继续增加。

　　在2016年第一季度，由于基本面、人民币汇率、流动性等主导因素的轮番变换，利率债短端走出了振荡、下行、回调的三阶段，长端则维持了高位内区间振荡的状态。而在信用债方面，信用利差不断刷新历史低位，3月下半月信用债收益率除3年和5年期外，其他期限均出现不同幅度上行。资金面边际收紧叠加短端收益率绝对低位，机构逐渐加大中短期限信用债的投资。

　　展望刚刚进入的二季度，有分析人士认为，由于人民币贬值压力降低，加上货币政策会在稳健中保持灵活，未来银行间流动性料将平稳。有分析认为，虽然3月城投发行量“井喷”有季节性因素，但在稳增长背景下，城投债作为地方基建投资的重要资金来源，将在中长期内继续保持同比多增的态势。同时，随着企业发债条件的放宽和短期利率低位波动，城投债中企业债各券种发行量均有望继续增加。

　　未来银行间流动性料将平稳

　　年初至春节前，人民币汇率贬值压力较大，同时受节前流动性影响，利率债长短端均呈振荡态势，1月29日起，央行试行每日公开市场操作以保障流动性，振荡幅度有所平稳。1年国债、10年国债的活动区间分别为2.26%-2.37%、2.72%-2.90%，国债10-1期限利差在50BP左右，国开10-1期限利差在60BP左右。春节后至3月中旬，由于流动性充裕且社会融资规模等金融数据低于预期等原因，虽有2月29日降准的利好消息，但在短久期策略及交易盘的带动下，利率债长端维持振荡状态，中短端走出一波下行趋势，1年国债自2.35%下行至2.06%，1年国开债自2.51%下行至2.30%。

　　自3月中下旬至今，央行通过公开市场操作逐步回收流动性，市场资金再次收紧，同时由于工业利润数据转好、美联储官员表态偏“鹰”派等利空信息，中短端探底后开始回调，1年国债反弹至2.09%，1年国开债反弹至2.37%。

　　在南京银行看来，春节后由逆回购自然到期大量回收流动性之后，近期的净操作额度有明显下降。央行维持稳健的货币政策，同时加强利率走廊调控，可以预见对市场利率的控制力有所加强。由于人民币贬值压力降低，加上央行表态货币政策会在稳健中保持灵活，未来银行间流动性料将平稳。

　　资金价格方面，南京银行预计7天国债回购利率仍将维持在2.0%-2.5%的水平。近期的资金面收紧因素来自于缴税（4月15日和5月底两波大额，不过净回笼量15年较前期有大幅减少，仅在1千亿级别）和新发转债。月末资金趋于紧张，但预期跨月后将回归平稳。

　　中短端利率债收益率

　　或阶段性上行

　　在利率债方面，针对长端利率债而言，过去一季度保持相对高位振荡态势，未走出明显的上行或下行趋势。不过由于交易盘的持续活跃，各种利多、利空及未验证消息均易造成盘面的大幅波动，日间幅度动辄超过5bp。

　　有机构预期，二季度在流动性约束、经济数据公布及美国加息预期等因素带动下，这种局面还将延续，长端债尤其是国开债仍适合交易盘进行波段操作，但也对操作时机及仓位控制提出了较高的要求。具体来看，二季度利率债长端仍将维持振荡态势，国开、农发等金融债适合交易盘积极参与，而短端由于已经接近底部，需防范反弹风险，必要时可考虑用IRS进行套保。

　　对中短端利率债而言，由于利率持续下行，当前利差已处在低位且对资金成本保护并不充分，在CPI保持高位、4月例行缴税、供给端超发等利空因素带动下，二季度资金面可能会出现一定扰动，进而带动收益率阶段性上行。对于这种情况可考虑通过IRS进行成本平熨和套保。以5年期国开债为例，在买入现券的同时买入5Y 回购互换，则现券收益上行的损失将由回购进行覆盖。而在当前现券与回购利差不到40BP、考虑资金成本的组合收益不到30BP时，若预判互换利差重新走扩，也可考虑择机调整现券仓位且买入回购进行单边操作。

　　城投债有望继续增加

　　2016年一季度，信用利差不断刷新历史低位，即使3月信用债供给高峰信用利差仍出现下行。3月下半月信用债收益率除3年和5年期外，其他期限均出现不同幅度上行。资金面边际收紧叠加短端收益率绝对低位，机构逐渐加大中短期限信用债的投资。信用利差的调整经历了短端信用利差先调整，然后传到到长端信用利差走阔的过程，中期品种信用利差上行幅度相对较小。

　　在供给方面，一季度信用债净发行30850.9亿元，环比增加21.2%，同比增长182%，远高于往年同期水平。其中金融企业信用债净融资17098.5亿元，占比55.4%，非金融企业信用债净融资占比44.6%。

　　“东北特钢、天威PPN实质性违约，国信香港点心债技术性违约。信用事件的爆发并未引起信用利差大幅调整，市场逐渐形成违约预期。但股权和股东风险不容忽视。与经营和财务基本面恶化相比，股东纠纷、大股东被调查等降低公司再融资能力等事件则更似深水炸弹，爆发前异常平静。风险燃于微处，不要做没有把握的投资。”南京银行分析称。

　　而在城投债方面，据Wind最新数据，春节因素退出后，3月份城投债发行规模环比显著上升，较上月环比增加2313亿元至2868亿元，创下单月发行量历史新高。城投债发行量继续保持同比多增状态，将有力地推动基建投资资金来源持续改善。

　　有分析认为，虽然3月城投发行量“井喷”有季节性因素，但在“稳增长”背景下，城投债作为地方基建投资的重要资金来源，将在中长期内继续保持同比多增的态势。同时，随着企业发债条件的放宽和短期利率低位波动，城投债中企业债各券种发行量均有望继续增加。

　　“我们之所以坚定地看好城投债，很大原因是因为这两年财政部做了地方政府债务的置换，地方政府发了类国债的地方政府债后，这很大程度上置换了银行存款和原来的城投债，地方政府债目前收益率大概3%出头，但是城投债目前发行收益率为4.5%，未来地方债和城投债差别较小，其价差也会逐步缩小。”有分析人士表示。