债市深幅调整可能性有多大

    未来债市有三种可能性:若经济企稳、投资力度加大，可能引发较大幅度调整，长期债券调整幅度可能更大；如果经济维持当前态势，则可能维持“鸡肋”行情；如果经济状况恶化，央行不得不持续大规模放水，则还有继续下跌的空间。净值型产品会是未来银行理财的转型方向。

    在经历了连续两年的大牛市行情后，今年我国债券市场进入了盘整期。而我国债市往往“熊长牛短”，前两年牛市给投资者带来了超预期收益，但债券牛市越长，也意味着未来的上涨空间越小，调整可能性越大。当前债券收益率走低，债市吸引力下降，投资者观望情绪浓厚，任何资金面的风吹草动都有可能引起债市的调整，但根本上债市走势仍取决于资金面、经济基本面和货币政策。

    从大类资产配置的角度，我国债市与股市有三方面显著区别。

    首先，投资收益来源特性不同。债券市场是寻求相对确定性的收益，票息收益是固定的，债券净值的波动是有限的，因而总体债券的上涨相对有限，波动性较小；而股票市场寻求的是不确定的收益，在不确定的风险中寻找收益，因而股市需要对未来“讲故事”，想象空间越大的股票具有更大的上涨空间，投资者追求的是超额收益。

    其次，投资者的风险偏好不同。债券市场的投资者注重追求稳健回报，偏好低风险资产，参与者大多为机构投资者，其中银行是主体；而股票市场的投资者追求高额回报，但同时也蕴含高风险，虽然迄今我国的股市参与者主要还是散户，机构投资者只占少数，而股市仍然是专业投资者的市场。2015年社保基金收益率达15.14%，除了债券市场牛市带来的收益，股市也收益不菲，说明社保类的长期机构投资者能从股市赚钱，但二十多年来，能赚钱的散户只是少数，散户投资者亏损现象极为普遍，交易频繁的散户投资者赚钱的难度较大，大家往往在上涨时只看到未来的收益，没有注重防范风险，但在下跌时容易看到风险，而忽视未来可能的收益，因此普遍出现“追涨杀跌”的现象。

    复次，债券市场上有顶、下有底，而股票市场的波动性可以很大。债券的牛市是有尽头的，即债券的收益率达到零为止，即使当前欧元区和日本的利率降到了负值，但是债券的下降空间仍是有底的，只能略低于零以下，否则，就不如持有现金了。债券的熊市也是有尽头的，当收益率上涨到一定程度，就只要持有票息就足够了，市场收益率不太可能一路上行，除非发生极为严重的通胀。而股票市场由于具有较大的想象空间，既可以一年上涨一倍以上，如我国台湾地区的股市从1986年底的1000点上涨到1987年10月的3600点，不到一年指数涨了近4倍；但是也可以在数年内跌去大部分市值，如美国在上世纪三十年代的大萧条中道琼斯工业指数从1929年最高的380点跌到1932年的56点，跌幅高达85%。与股市的巨幅波动性相比，债券市场一年以内的波动幅度很少超过10%。当然，前述的两个股票价格变动的例子属于特定经济金融环境下的极端情形，但是，无论从横向比较还是纵向比较看，股市的波动性均远大于债市。

    由债市和股市市场的特性和差别，可一窥今年市场演化的可能路径。当前债券市场仍处于相对特殊的情形下:一是市场资金面仍然充裕，银行资金配置仍以债券为主，投资渠道有限，且前期大量的债券和非标债权到期需要再配置；二是市场利率已处于极低水平，10年期国债收益率在2.80%附近，这是2002年以来的最低水平；三是中高等级信用债利差基本也处于历史最低值，比如三年期AA+信用债与国开行的利差仅为53bp，信用利差最低；四是信用利差分化明显，基于当前信用事件频发，投资机构对信用资质较差的债券非常谨慎，这也使得信用分化利差越来越显著，三年期AA信用债与AA-的利差水平就达到了176bp，处于历史最高值。五是短期利率仍然较高，央行将7天回购利率控制在2.4%附近，只比10年期国债收益率低40bp左右。

    对于银行理财资金而言，当前AA公司债的收益率一般在3.7%左右，而目前市场发行的银行理财成本大多在4%以上，这意味着理财的投资端收益率难以覆盖银行理财预期收益率，因此，银行理财在目前规模的扩张动力下降，势必提升资产端的收益率。在当前较低的债券收益率下，有两种方式提升投资端收益率，或增加杠杆，赚取价差，或抓住资本市场乃至股权市场的机会。对于前者而言，高杠杆下同样面临短期利率波动的风险，但只要短端利率保持相对稳定，就存在期限套利的空间；至于资本市场的机会，与银行的风险偏好存在一定出路，因此银行更可能以优先级资金方式进入权益市场，假如是净值型的理财产品，则可以将风险完全过手给投资者，由此看来，净值型产品仍会是未来银行理财的转型方向。

    眼下，因为CPI超预期上涨，信贷货币相对超发，资金投向信贷的比例上升，挤占部分债券的投资资金；同时，银行理财的规模扩张速度下降，债券后续增量资金有限，难以重演去年下半年的债券大牛市，债市调整的风险在加大，当前仍然以短久期为宜。在去产能远没有结束的前提下，预计信用利差分化的情形也仍将延续，高资质信用债利差较窄，资质稍差的产能过剩行业或经济落后地区的债券仍将维持高额收益，而对债券投资者而言，安全性总是第一位的，预计这种情形仍将持续。

    笔者据此预估未来债券市场有三种可能性:如果经济企稳、投资力度加大，可能引发债券市场较大幅度的调整，长期债券调整的幅度可能更大；如果经济维持当前态势，则债券市场则可能维持“鸡肋”行情，这或许是投资者比较难受的；如果经济状况恶化，央行不得不持续大规模放水，短期利率下行，则债券市场还有继续下跌的空间。为此，需密切关注未来的经济走势和通胀水平，同时关注政策面对经济走势的反映。

    (作者系中国光大银行CFA 滕飞)