信用债市场展望：从南京雨润看集团公司内部的互相担保风险

　　周四信用债市场交投活跃，但收益率变化不大，成交集中在高评级品种。短融交投活跃，收益率整体震荡，高评级品种收益率略有下行；中票交投活跃，城投供给较少，长端收益率略有上行；企业债成交较多，收益率小幅震荡。

　　信用债一级供需依然旺盛，短融和公司债发行较多，具体来看，短融发行22只，发行规模192亿元；中票发行10只，发行规模58亿元，期限5-10年；企业债发行8只，总规模87.8亿元，期限集中在7年和10年品种；公司债共发行15只，发行规模148.9亿元，期限多为5-7年。后期我们关注：

　　第一，3月23日南京雨润食品有限公司发布公告称，由于“15 雨润 CP001”未能按期足额兑付，或已触及雨润集团所订立的若干借款的交叉违约条款，可能会导致雨润集团需立即归还该等借款。经中国雨润确认，南京雨润作为借款人所订立的借款中，有五笔借款包含交叉违约条款，估计本金总额约为人民币 14.5 亿元。目前雨润集团正积极与相关银行商讨，并认为因违约情况而需即时还款的可能性并不高，更有可能通过转换保证人或提供额外担保作为进一步保证。

　　日前四川宏华拟在其发行的短期融资券发行说明书中增加“交叉违约”条款，但此后公司发布公告称融资安排变更暂时取消债券发行。本次南京雨润触及其他债务关系中的交叉违约条款，再次引起市场关注。雨润集团成立于1993年，经过多年发展已成为集食品、地产、商贸、旅游、金融和建筑于一体的大型企业，旗下拥有上交所上市的南京中央商场（集团）股份有限公司和香港上市的中国雨润食品集团有限公司，南京雨润属于中国雨润下属的主要经营实体和国内发债主体，其资产收入占中国雨润比重的80％左右，主要经营屠宰和肉制品加工，在国内市场有较强的竞争力。

　　值得注意的是，近几年南京雨润产能快速扩张，但是盈利水平却没有跟上。尽管南京雨润产能处于行业第一，但是产量却持续下降，产能利用率处于较低水平，利润总额相较同业双汇、龙达肉食等企业处于较低水平，其利润总额主要来自政府补助，整体资产负债率高于行业其他企业，规模优势不显著。雨润系的盲目扩张动力可能源于集团整体战略在房地产业务方面的倾斜，据媒体报道，雨润控股通过采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式来发展地产业务。但是受宏观经济下行影响，雨润集团下属三四线城市地产行业景气度下滑，导致公司现金流周转困难。

　　另一方面，雨润集团内部关联交易极其复杂，关联交易多限于中国雨润内部，而中国雨润的主要收入都源自于南京雨润。从“15雨润CP001”的募集说明书中可以看到，南京雨润关联交易不仅包括上市公司板块内部交易，也包括非上市公司板块，且对于关联交易事项、交易对手和资金往来数据披露不透明，或将资金通过非上市食品板块关联交易注入房地产板块中。同时，根据募集说明书中还体现，南京雨润关联担保金额较大，担保对象都是雨润集团内部其他成员，发行关联担保由集团统一协调。

　　我们认为，过去在分析发债主体担保状况时，更多注重担保人对于集团外部公司的担保情况，对于集团内部关联担保的情况重视程度不足。实际上集团内部的相互担保，包括母子公司担保和子公司之间的相互担保，应该从过去的“打包处理”转为“逐一分析”，例如南京雨润事件中，关联企业由于房地产板块的低迷或造成集团整体经营情况恶化，并触发交叉违约或担保条款，使得集团整体受到拖累，最终风险链条集中爆发。

　　第二，3月24日下午，交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》（下称《指引》）及配套表格体系并公开征求意见。《指引》对不良贷款证券化的发行缓解信息披露、存续期定期信息披露、存续期重大事件信息披露、信息披露评价与反馈机制等内容进行了明确，特别要求对包括“入池资产抵（质）押物特征”、“回收率预测”、“现金流回收预测”、“相关机构不良贷款历史经验及数据”、“估值信息”等方面的内容进行信息披露。

　　尽管《指引》尚处于征求意见阶段，但是对规范不良证券化市场，促进市场进入正常运转将起到积极作用，对于基础资产池和现金流的详细披露也有助于投资者更好的对产品进行估值和风险判断。随着我国银行业不良率的上升，以及去产能阶段不良资产的不断增加，包括出转让、核销、重组等传统方式，以及“债转股”、“不良资产证券化”等新方法在内的各类化解不良的方法将逐步进入市场，并有机会走向常态化。但是目前不良资产证券化依然处于初期试点阶段，首批试点行包括工农中建交及招商银行6家商业银行，试点规模约500亿元。

　　第三，3月22日，由越秀交通基建有限公司发行的“16越交01”和“16越交02”在上海交易所完成发行，成为我国首支交易所上市的熊猫债。其中“16越交01”发行规模3亿元，5年期，AAA评级，票面利率2.85％；“16越交02”发行规模7亿元，7年期，AAA评级，票面利率3.38％。此次熊猫债发行人越秀交通基建有限公司于1996 年9月23日在百慕达注册成立为获豁免有限公司，于1997年在香港联交所上市，主要投资和经营管理收费高速公路、一级公路和桥

　　我国熊猫债市场起步于2005年，国际金融公司（IFC）与亚洲开发银行（ADB）先后在我国银行间市场发行了人民币计价熊猫债，但是2014年之前，由于国内市场融资成本高，流动性差，仅发行熊猫债7只。2015年随着人民币国际化的不断发展和债券市场的逐步开放，熊猫债发行主体不断增加，除了多变金融机构，外资企业和外国政府也开始在我国债券市场发行熊猫债。最近，由于我国债券市场融资成本的不断降低，对外资机构的吸引力也在增强，不少之前通过国内子公司发债融资，但母公司在香港注册的地产集团也开始考虑在国内发行熊猫债进一步降低融资成本。但是考虑到目前国内市场对于熊猫债评级、监管以及抵质押资质认定依然存在缺失，熊猫债短期内放量增长空间不大。

　　信用债投资策略：近期市场处于数据真空期，利率属于上下都难以走出趋势行情的平淡阶段，如果三月份经济数据公布支持经济转暖，将引导利率快速上行。在现阶段，建议投资者先配置短端品种，等短端到期后，市场明朗再考虑更换长期品种。