债市供给有所放量 资产证券化迎来新发展

　　基于宏观经济核心因素的比率预估，测算出2016年债市供给图景:从发债主体来看，中央加杠杆，国债供给放量可期；地方债以置换为主，新增9000亿；专项金融债继续发力；城投债发行与去年持平，净融资额大幅降低。预计2016年国债发行量为2.88万亿元，地方债发行量为6.67万亿元。两者均有所放量，以实现较为宽松的财政政策对去产能进程的支持和地方债务的有效置换。另外，预计2016年城投债发行量为1.77万亿元，产业债发行量为4.3万亿元。基于稳增长和债务置换两大当务之急，预计专项金融债整体规模达3000-4000亿元，政策性银行债整体发行量达2.80万亿元。

　　信用债短期化、结构化特征明显，资产支持证券发行迎来爆发期。考虑近年来信用债券种结构分布及借短代长的期限偏好，预计企业债发行量为5478亿元，公司债发行量为6033亿元，中票发行量为1.06万亿元，短融发行量为3.87万亿元。另外，随不良资产处置进程开启，延续过去几年的放量趋势，预计2016年资产支持证券发行量为8832亿元。

　　利率债策略，预计债市总体反弹幅度有限，基本面、资金面双重波动，强化了弹簧市格局，坚定认为10年期国债收益率年内将在2.8%-3.4%范围内区间波动。信用债策略，2016年总体上看，仍是城投债为王，产业债分化，产业债总体上仍是强者恒强，胜者为王的局面，八部委文件有保有压的态度是左右产能过剩企业信用资质的关键。就发行节奏预测及到付情况来看，2016年4-9月产能过剩行业将面临偿债洪峰，能否如约偿还本息及顺利再融资，仍将考验产业债市场风险偏好，建议投资者密切关注去产能政策落地进程。

　　2016年，供给侧改革蓄势待发，去产能已经启程，政策背景、宏观经济运行状况或将对债市供需产生影响。本文试图构建2016年发债规模预测模型，探求国债、政策性金融债、地方债、城投债、产业债及资产支持证券的发行到付情况，预估全年发行结构及节奏分布。从发行量和增速两个角度进行解读，以帮助投资者对全年的债券供需有更加明确的了解，并以此为基础研判债市投资策略、辨析偿债节奏与信用风险共振的可能性。

　　债市总量供给与节奏

　　综合考虑发行到付时序、政策背景、经济环境、宏观指标、券种及期限置换等因素，建立回归模型，并基于债市风向进行动态调整。（1）以2015年年底债券存量结构情况预估2016年债券总偿还量。（2）对发行到付时序进行回归，在R方较大的前提下得到系列宏观指标与不同券种的净融资额的回归关系，基于政策调控及经济环境对GDP增速、财政赤字率、基建增速、工业增加值进行预估假设，从回归关系得到净融资额预测。（3）利用偿还量和净融资需求，以总发行量=总偿还量+净融资额的关系估计发行情况。得到如下发行结构情况:就发行节奏预测来看，我们利用2011年至2015年的月度发行数据进行统计，测算出每月发行量占全年发行量的平均占比，以此对2016年的发行节奏进行预测。并将其中2016年1月和2月份的发行预测量替换为实际发行数据。特别要指出的是，针对仅从2015年下半年开始放量的地方债，我们预计其2016年上半年将小幅匀速置换，下半年发行节奏与2015年类似。（见图1）。

　　中央加杠杆，国债供给放量可期

　　综合考虑财政赤字率以及2016年经济增长预估国债发行量。（1）近年来财政赤字率稳中有升，2016年配合税改与稳增长，财政赤字率将进一步上升。（2）供给侧改革年内发力中，需求端房地产去库存措施逐步推出，2016年宏观经济企稳回升可能在增强。两会政府工作报告中提出“积极的财政政策要加大力度。2016年拟安排财政赤字2.18万亿元，比去年增加5600亿元，赤字率提高到3%。其中，中央财政赤字1.4万亿元，地方财政赤字7800亿元。”

　　2015年年底一年内到期的国债存量为13332亿元（以此测算2016年到期量，下同）；由2005-2015年发行到付时间序列得到中央财政赤字与国债净融资额的回归关系为y=0.9787x-549.9，接近于1:1。如果实际中央财政赤字与政府工作报告1.4万亿相同，那么国债发行量应为2.73万亿元左右。考虑到历年赤字执行情况，今年实际赤字率有望突破3%，达到3.5%，中央地方合计2.5万亿，在中央2地方1的情况下，中央实际预算赤字有望达到1.6万亿，实际国债发行量2.93万亿元（见图2）。

　　地方债仍以“置换”为主

　　2016年预计地方债置换将加速，供给量大幅上行。（1）2月14日央行发布的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，要求多元化债券市场投资主体，激发直接融资活力。

　　地方债作为多元化主力军，发行量将上行。（2）2015发行的3.2万亿置换债券额度实现了对当年到期债务的全覆盖，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，预计将为地方每年节省利息2000亿元。2015年置换额度稳进，成效良好，提振2016-2017年指标完成度的预期。（3）财政部要求3年内将14万亿元的以非政府债券形式举借的地方政府存量债务置换为地方政府债券，以降低融资成本并控制风险。因此，预计2016-2017两年地方至少还有11.14万亿元的存量债务等待置换。

　　综上考虑，2016年地方债置换加速，供给上行。假设两年内均匀置换，则2016年置换量为55700亿元，结合7000亿新增地方债额度，实际执行有望达到9000亿，故预计2016年地方债发行量为64700亿元，较2015年增加显著（见图3）。

　　专项金融债发行继续发力

　　作为化解稳增长与地方财政受困两者矛盾的利器，专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券。目前我国发行的专项金融债主要涉及小微企业贷款和“三农”贷款领域。专项金融债的发行实则为货币政策的定向扩张，在积极财政政策落地后，货币政策采取了和地方债发行规则类似的发行方式，逐步推进有利于在微调中实现稳增长的预期，利于缓解存量地方债压力，降低政府违约风险。

　　专项金融债于2015年年中正式亮相。2015年8月4日，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息。关于这批用于补充地方建设项目资本金的专项建设债券的规模，国开行大约为2000亿元，农发行为1000亿元，总规模为3000亿元。就稳增长需求来看，我们认为专项金融债于2016年将成整体放量趋势，累计将达3000-4000亿元左右。但由于专项金融债多为定向发行，以托底实体经济为矢，故而其供给并不会对债市造成冲击。而传统政策性银行债发行量增速或将略有萎缩，增速预计为8.14%，2016年发行量预计为2.8万亿左右。

　　具体到国家开发银行、进出口银行和农业发展银行的债券发行量，我们利用2015年的发行数据进行统计，得到国开行发债占比为44.21%，进出口银行占比22.38%，农发行占比033.41%，预计2016年发行分布持平，其中2016年国开行预计发行12376亿元，进出口银行预计发行6265亿元，农发行预计发行9354亿元（见图4）。

　　城投债发行与去年持平，净融资额大幅降低

　　2014年新《预算法》和国发43号文要求规范地方政府举债融资机制，剥离融资平台融资职能，城投债发行趋紧。但我们认为由于地方债发行额度和PPP能够解决的基建资金，相对于地方政府庞大的融资需求来说仍然非常有限，城投债仍然是地方政府倚重的融资方式。

　　简单起见，假设2016年城投债发行量与近年平均水平持平，由于2016-2019年将迎来偿债洪峰，故净融资额大幅降低。

　　截至2015年年底，一年内到期的城投债存量为7875亿元；由2005-2015年发行到付时间序列得到基建投资与城投债净融资额的回归关系为y=0.0174x-2043.3。假设2016年的基建增速为20%，则2016年基建投资额预测为8.7万亿元，得到2016年的净融资额为9841亿元，总发行量为17716亿元（见图5）。

　　产业债小幅放量，短期化结构化特征明显

　　伴随去产能进程的逐步开启，信用风险逐步释放，企业固定资产等投资需求减弱，但受益于中性偏宽松的货币政策与债市扩容，产业债2016年发行量预计总体持平。截至2015年底，一年期内的产业债存量为27411亿元；由2005-2015年发行到付时间序列得到工业增加值与产业债净融资额的回归关系为y=0.0772x-5637.9。假设2016年的工业增加值增速为6%，则2016年工业增加值预测为256614亿元，2016年产业债净融资额为15590亿元，总发行量为43001亿元。

　　考虑近年来的产业债券种结构分布及借短贷长的期限偏好，预测企业债占比8.43%，公司债占比9.28%，中票占比16.17%，短融占比66.12%，由此我们可以分别得到企业债、公司债、短融和中票的发行到期情况估计（见图6）。

　　基于上述占比预判，我们得到2016年企业债、公司债、中票和短融的发行到付情况预计。其中由于2015年上半年企业债发行受限，基数较小。预计2016年企业债作为重要的直接融资工具发行上将有所放量，达5478亿元，同比增速为60.8%；公司债小幅放量，发行量达6033亿元，同比增速14.9%；受借短代长影响，中票发行量小幅回缩，达10516亿元，同比减少17.6%。而短融发行量走高，达38691亿元，同比增加17.9%。

　　资产支持证券发行迎来爆发期

　　据银监会统计，我国2015年全年新增信贷资金11.2万亿元、理财资金8.5万亿元、债券投资6.1万亿元、信托资金2.3万亿元，通过资产证券化、不良贷款处置盘活存量贷款1万多亿元。新增和盘活的存量资金主要用于支持重点领域、重大工程和小微、“三农”等薄弱环节。截至2015年末，基础设施行业、战略性新兴产业（爱基,净值,资讯）、保障性安居工程贷款同比分别增长9.4%、8.8%、58.8%。在2016年全国证券期货监管工作会议上，负责人指出要发展企业资产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（REITS），深化债券市场互联互通。在银监会发布的2016年重点任务“白皮书”中则指出，要提升银行业市场化、多元化、综合化处置不良资产的能力，开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力，综合排查治理资金错配导致的流动性风险。

　　就2016年资产支持证券供给情况来看，一方面随供给侧改革力度深化，不良资产渐进浮出水面，急需资产支持证券支撑。另一方面随需求端调整，基础设施行业、战略性新兴行业、保障性安居工程等贷款也将逐步放量，急需资产支持证券盘活存量贷款。故而预计2016年的资产支持证券将出现以银监会及证监会下辖ABS的大幅放量，增速约50%，交易所ABN供给量持平。

　　对资产支持证券的细分结构来看，银监会主管ABS占主体，证监会主管次之，交易商协会ABN供给量始终较小。我们对2013年资产支持证券发量以来的发行结构进行统计，利用占比均值作为预测，对2016年的发行结构进行估计，其中证监会、银监会和交易商协会的资产支持证券发行量分别约为2900亿元、5870亿元和57亿元。

　　资产荒有效缓解，弹簧市下城投债为王

　　综上分析我们认为，就利率债而言，在债市供给放量的背景下，从基本面看，预计上半年经济仍将处于“L”型底部，下半年有望实现温和回升，全年通胀总体适度；从资金面看，2016年流动性碎片化、周期性特征显著，预计货币政策中性格局不改，未来流动性投放仍将采取阶段性降准配合短期化、结构性货币政策工具的组合方式。从债市需求来看，资金面中性基调下，广义基金规模增速虽高但成本下行空间有限。综合以上，预计债市总体反弹幅度有限，基本面、资金面双重波动强化弹簧市格局，坚定持维持10年期国债收益率年内将在2.8-3.4%范围内区间波动的判断。

　　就信用债而言，2016年总体上看，正如年度策略报告报告中所主张的观点，仍是城投债为王，产业债分化，产业债总体上仍是呈现“强者恒强，胜者为王”的局面，八部委文件有保有压的态度是左右产能过剩企业信用资质的关键。就发行节奏预测及到付情况来看，2016年4-9月产能过剩行业将面临偿债洪峰，能否如约偿还本息及顺利再融资仍将考验产业债市场风险偏好，建议投资者密切关注“去产能”政策落地进程。