云峰私募债违约事件点评：再看股东隐性担保的可靠性

　　一、事件概述：绿地解除股权委托管理协议，云峰深陷债务危机

　　据媒体消息，近期由云峰集团发行的3只私募债“15云峰PPN001”、“15云峰PPN003”和“15云峰PPN5”均已发生违约。其中，“15云峰PPN001”未于2016年1月22日按期兑付利息，另外两只则在触发回售条款后因投资者于2016年1月31日回售行权而发生本息违约。包括以上3只违约债券在内，发行人尚处于存续期内的债券共有7只，债券类型均为PPN，合计规模高达66亿元。

　　表1：云峰集团存续期债券概况（红色为已违约债券）

　　据公开资料显示，云峰集团的法人股东为绿地商业（集团）有限公司和绿地资产控股有限公司，持股比例分别为20.5%和34%，其余45.5%股份由云峰集团职工持股会持有。2009年12月，绿地资产控股与绿地商业（集团）签订《股权委托管理协议》，将其所持有的34%股权委托绿地商业（集团）无偿管理。该协议于2010年1月1日生效后，绿地商业（集团）实际持有云峰集团的股权比例增加至54.5%，同时由于绿地商业（集团）为绿地控股的全资子公司，绿地控股因而成为云峰集团的实际控制人。2015年10月，绿地资产控股与绿地商业（集团）签署《股权委托管理解除协议》，绿地商业（集团）解除对云峰集团34%的股权管理，云峰集团因此不再纳入绿地控股合并报表范围。

　　二、违约原因分析：过度依赖于股东隐性担保融资，股权管理变动致外部融资环境迅速恶化

　　云峰集团违约事件的发生固然有煤炭行业景气度下行以及债务规模增长过快等方面的原因，但由股权管理变动引发的外部融资环境恶化是导致违约发生的直接原因。在宏观经济下行周期内，煤炭行业整体表现低迷，2013年以来云峰集团的收入和盈利快速下滑。另外，自2009年开始云峰集团大量开展投资业务，为弥补资金缺口其持续进行债券融资，短期资金周转能力仅依赖于外部资金支持，但由于此前云峰集团发行债券一直有绿地控股作为隐性担保，因而资金链未发生中断。但2015年10月绿地资产控股与绿地商业（集团）解除股权委托管理协议，绿地控股不再是云峰集团的实际控制人。在失去股东隐性担保的保护伞后，云峰集团首先是遭遇银行债权人对其停止授信并提前收贷，外部融资环境迅速恶化，资金链因而陷入极度紧张状态，之后云峰集团在2015年三季报中的资产负债率又突破85%，触发了私募债回售条款，投资者受消极情绪的主导选择行使回售权，在此过程中云峰集团并未获得绿地控股的资金支持，最终导致本次违约事件发生。

　　三、云峰PPN违约的影响：或影响绿地集团资本市场信用，但对其经营和财务影响甚微

　　云峰PPN违约，一方面是由于煤炭行业经济度下降以及激进投资，另一方面则是由原实际控制人绿地控股解除托管后导致的再融资渠道收窄诱引。我们认为对于绿地集团而言，云峰PPN违约对其经营和财务影响不大。从其2月29日和3月1日的公告来看，云峰发债资金全部用于自身发展，公司未对债券提供担保，并且2015年10月，公司确认解除云峰股权托管协议。从法律角度来讲，绿地不必承担云峰债券的兜底责任。与此同时，从云峰对绿地的财务影响来看，云峰对绿地控股资产的占比不足6%，收入占比23%，但由于云峰盈利较差，接近资不抵债，对绿地偿债能力的影响不大。因此，从经营和财务方面来看，我们认为对绿地集团影响甚微。但是，云峰PPN违约或将对绿地集团在资本市场的声誉产生一定的负面影响，绿地控股本身投资风格激进，债务负担快速提升，是房地产行业债务负担最重的发行人之一，偿债压力已经较重；而其主营业务主要集中在房地产业，近两年布局集中在二三线城市，在房地产调整周期中，二三线城市库存压力高企，去库存难度较大，公司后续销售回款存在不确定性，这将加大其偿付难度。而云峰PPN违约，尽管不用承担兜底责任，但也表明公司管理战略存在一定不足，有可能影响其在资本市场的再融资能力。