新希望：多元板块清晰布局 股权激励助推长期成长

    多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长。11 年公司通过资产重组打通禽产业链，剥离非主业质地优化。其后战略布局逐渐清晰，贯彻农牧食品产业一体化链条，“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”。19 年5 月推出股权激励计划，并定下4 年业绩考核目标（每年收入和利润的复合增速不低于15%），促进公司完成22 年2500 万吨饲料销量、2500 万头生猪出栏的长期目标。

    生猪养殖：模式创新叠加资金优势，快速扩张。一方面，公司采用聚落化“公司+农户”模式，实现生产单元、相匹配产业资源、专业人才的三层面聚焦，构筑从养殖端到消费端的产业闭环，成本、效率、防控优势尽显。另一方面，公司具有资金实力，账上现金充裕，资产负债率低，授信额度高，融资成本低，有力推动规模化的快速扩张。此外，公司也已配足相应的人才储备，可支撑超过1200 万头生产规模。出栏规划来看，19 年生猪出栏350 万头，20 年800-1000 万头，21 年1500-1800 万头，22 年2500 万头，外购仔猪占比进一步降低，自养与代养比例各占一半。

    饲料：基石业务稳健，龙头地位强化。公司在饲料领域多年保持市场份额第一，18 年饲料销量1704 万吨，禽料/猪料/水产料占比64%/26%/6%，禽料全国第一，猪料、水产料及反刍料也位列全国三甲，目标22 年销量突破2500 万吨。分品类来看：1）禽料，受益猪肉供给缺口带来的禽养殖景气，同时内部组织架构优化，精准产品定位，效率提升，保持较快增长；2）猪料，19 年受疫情影响增速下滑，20 年边际改善带动猪料恢复，长期随养殖业务扩张协同做大；3）水产料，补齐特水料短板，产品结构持续升级，进一步优化饲料产能。

    禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端。禽肉产业链方面：公司为国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商；18 年商品代养殖总量约2.6 亿只，白羽肉禽行业第一，白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额；禽肉屠宰每年约8 亿只、约200 万吨禽肉销量排名第一。由于过去长期依赖批发市场的传统模式消化屠宰产能造成产品附加值低，14 年起大力推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，通过产品结构升级、渠道优化、投资并购等方式不断延伸高附加值的食品板块。

    盈利预测与投资评级：我们预计19-21 年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5 亿元，同增23.5%/38.9%/9.1%，归母净利62.4/136.7/104.3 亿元，同增266.0%/119.2%/-23.7%，当前股价对应PE 为14.2/6.5/8.5X，考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业，饲料主业稳健发展，叠加禽产业链及食品板块多元布局，首次覆盖，给予“买入”评级！

    风险提示：猪价波动，出栏不及预期，自然灾害及疫情风险，原材料价格波动（东吴证券）