紫光股份：海外市场稳步拓展 成长逻辑正在兑现

    1、运营商、海外市场稳步拓展，成长逻辑正在兑现

    在运营商数通路由器/交换机、安全设备、服务器等领域，新华三延续传统竞争优势，近期中标多个运营商相关产品集采项目。路由器、交换机产品已通过运营商IT 云测试，未来有望受益运营商私有云建设。在核心网/无线设备领域，公司凭借SDN/NFV 已实现突破，同时积极布局5G 小站。我们预计，未来2 年左右新华三来自运营商的收入贡献有望从目前的不足10%提升至20%，且由于突破点是路由器、交换机，毛利率也有望提升。

    海外方面，新华三2019 年开始以H3C 品牌加速海外市场的扩张和覆盖，年内在7 个国家设立海外分支机构，预计明年将增至30个。新华三在海外市场稳步构建起了完善的销售网络和服务体系，业务范围覆盖全球100 多个国家和地区，全球网上运行设备总量超过5000 万台，在亚非欧9 个国家建立了备件中心，能够为20 多个海外城市提供基于ICT 设备的全生命周期的服务业务。

    预计到2021-2022 年，公司有望将海外营收占比从目前的7%提升至20%，同时带动公司毛利率上行。

    2、企业网保持领先，服务器逆势上行，将受益流量爆发与云计算回暖

    2019H1 中国ICT 设备市场增速明显放缓，主要与宏观环境、中美关系、互联网投资减弱等因素有关。新华三受到影响明显，但以太网交换机、企业级WLAN、防火墙等产品仍保持国内最大份额，同时服务器业务表现亮眼，新华三X86 服务器Q2 单季度销售额同比增长25%，收入份额位居国内第二。

    5G 商用将促进流量爆发，继续带动IT 基础设施的海量需求，利好公司核心业务。从云计算投资来看，19Q2 亚马逊、Facebook、阿里100G 光模块需求显著回暖，主要云厂商19Q3 CAPEX 增速已显著改善，公司作为云计算核心供应商有望明显受益。

    3、盈利预测与评级

    我们预计公司2019-2020 年营收分别为514.78.36 亿元、605.97亿元，归母净利润分别为18.97 亿元、23.19 亿元，EPS 分别为0.93元、1.13 元，对应PE 分别为31X、25X，维持“增持”评级。

    4、风险提示

    大额解禁减持带来的市场压力；公司运营商市场及海外市场发展低于预期；市场竞争加剧，产品价格显著下降，公司毛利率明显下滑；国际环境变化带来的系统性风险等。（中信建投）