华帝股份：渠道提高盈利能力 产品创造成长空间

    　　华帝股份：业 务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。

    　　华帝自2014 年更换实控人并更新经营班子以来，逐步确立“高端智能厨电”战略，并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级：业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵；品牌形象向高端、时尚、年轻化升级；股权结构逐渐集中并推出长效激励机制；坚持渠道下沉和渠道种类拓展；优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效，2015 年之后公司产品均价提升、经营效率改善，收入、利润增长加速，毛利率和净利率水平均有明显提升。

    　　厨电行业：仍有较大市场空间，高端化成为发展趋势。

    　　短期来看，厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块，历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018 年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑，未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。

    　　长期来看，一方面厨电当前百户保有量仍然偏低，农村保有量更是远低于城镇，随着城镇化率的提升，厨电保有量将进一步提升；另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期，目前竞争格局尚未确立，国际品牌份额相对较高，随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局，国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。

    　　华帝成长空间及盈利能力：渠道提高盈利能力，产品创造成长空间。

    　　1）渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道，其中线上渠道毛利率最高，其次为线下、工程和海外渠道，随着互联网的发展和新媒体的兴起，电商渠道占比提升将带动整体利润率提升；另外华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革，并着手建立分销管理平台进行监测管理，以优化存货结构、提升终端运营效率，线下渠道转型有望进一步降本增效，提高盈利能力。

    　　2）传统烟灶业务回暖，燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高，随着2019 年下半年地产销售及竣工增速回升，前期延长交付的住宅（尤其是二三线）将逐步迎来集中交付，公司深入布局二三线市场，传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。另外华帝自2018 年将燃热确立为第二大主要发展品类，内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系，外部受益煤改气政策推行，燃热有望迎来高增　　长；洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长，华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利，延续良好增长态势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们调整公司2019~2021 年营业收入由62.29/66.98/73.77 亿元至57.97/66.26/74.05 亿元，同比增速-4.9%/14.3%/11.76%；归母净利润由7.84/9.18/10.86 亿元调整至7.25/8.98/10.70 亿元，同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23 元，对应当前股价PE 倍数为13.96/11.26/9.45 倍。

    　　公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成，未来公司成本管控能力进一步加强，渠道和产品运营效率持续改善，盈利能力有望提升；燃热品类借煤改气政策推进大力发展，有效利用公司既有的技术优势和渠道优势，叠加地产压制因素改善需求逐步回暖，有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13 倍，考虑到行业主要可比公司2020 年预测PE 约15~17 倍，且随地产回暖行业估值逐步修复，给予公司2020 年15 倍PE，基于2019~2021 年EPS 为0.83/1.03/1.23元的业绩预测，目标价15.45 元，评级由“增持”调整为“买入”。

    　　风险提示

    　　宏观经济增长失速或地产政策收紧，行业竞争加剧，新品类拓展不达预期。（华西证券）