上海机场：免税高增速带动非航收入快速增长

    事件

    上海机场披露2018年年度报告,全年实现营业收入93.13亿,同比增长15.51%,实现归母净利润42.31亿,同比增长14.88%,每股收益2.20元。 起降及吞吐量小幅提高,航空性收入有所提升 2018年在民航控总量政策导向下,上海浦东机场起降架次仅微升1.61%,但得益于航空公司宽体机投放及旺盛需求下带来的单机载客量提升,实现旅客吞吐量7400.63万人次,同比增长5.72%。公司航空主业中架次相关收入同比增长5.9%,旅客相关收入同比增长7.1%,航空性收入增长6.58%。

    免税高增速带动非航收入快速增长

    非航收入方面,我们测算发生于上海浦东机场的全年免税销售额约在110亿左右,对应租金收入约为34亿元,同比增长约40%;其他非航收入13.6亿,同比增长0.9%。在免税收入的高增速带动下,公司非航收入同比增速达到23.2%。

    运营成本增速较快,其余成本项相对稳定,业绩符合预期

    成本方面,公司折旧成本因前期固定资产折旧完毕有所下降,人工、燃料消耗等成本均保持稳定,运行成本则有显著上升,达到19.05亿,同比增长28.6%。整体而言,公司收入成本均略高于市场预期,业绩则基本符合预期。

    卫星厅计划投资有所降低,租金成本将有所提高

    公司公告计划于2019年投产的S1S2卫星厅计划投资额从201亿下降至167亿。我们无法拆分具体是卫星厅楼体还是设备投资计划投资额发生改变,但考虑到2018年公司房屋及建筑物折旧率为4.4%,机械设备10年折旧年限,通讯、运输设备6年折旧年限,34亿的计划投资额降低或带来2-3亿元的预期成本节约。此外,公司公告2019年向集团租赁场地租金从6.34亿提高至9.47亿,这可能是由于卫星厅即将投产导致,但考虑到公司业绩基数高,因此成本冲击并不大。

    投资建议

    我们持续看好枢纽机场的商业模式及居民消费升级浪潮下机场免税的发展前景。中免广撒网大手笔获取枢纽机场免税店经营权,将带来更大的渠道优势及免税品价格优势,形成正向循环。上海机场作为地主方,卫星厅投产后免税面积进一步扩大,带来更强的广告效应吸引旅客消费,租金收入将持续攀升。由于2019年T2航站楼免税提升调整,卫星厅下半年投产,我们预计2019-2021年公司营业收入同比增长28.9%、13.8%、8.9%,相比前次报告,下调2019年盈利预测1%,上调2020年盈利预测1.8%,引入2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为52.6亿、59.0亿、67.4亿,EPS分别为2.73元、3.06元、3.50元。根据DCF估值法,按照折现率7.5%,永续增长率1%,测算目标市值1359亿,自55.2元上调目标价格27.7%至70.5元,维持“买入”评级。

    风险提示:航班及旅客量增长不及预期,免税增长不及预期,安全事故（天风证券）