探路者：多品牌全渠道双管齐下 驱动业绩持续向好

    回归主业,决心十足,凤凰涅槃,浴火重生。1)公司是本土户外用品龙头,第一批创业板上市企业。公司旗下主要有户外用品和旅行两大业务板块,收入占比分别为67%和33%。随着17年底公司战略重心重归主业,预计未来将逐步剥离与户外相关较小的业务(如旅游)。2)管理层变动完毕,重振主业决心十足。17年底公司调整管理层人员,联合创始人王静回归公司担任董事长及总裁。王静总是户外运动界知名人士,行业影响力巨大,注重公司户外用品业务发展,其他新任管理层也有丰富行业经验,体现公司回归户外主业决心。

    转型失利导致公司从山巅跌落低谷,三年调整接近尾声迎来业绩拐点。发展回顾:1)06-13年:御行业之东风,爆发式成长。收入复合增速超50%,净利润复合增速超85%;跑马圈地快速扩张,门店数增长7倍至1428家;2)14-15年:多元化布局谋求业务全方位发展。公司先后涉足旅行及亦体育产业,参股/收购Asiatravel、绿野网、极之美、图途、易游天下,并设立体育产业基金投资体育项目。大手笔并购下受到市场追捧,市值一度冲过200亿元。3)16-18年:户外生态圈协同不及预期,大量计提减值损失,业绩持续下滑。易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损,导致公司业绩连续四年下滑,股价一路下跌,一度破发,跌幅近90%。公司17、18年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2亿元(18年为公司预告),导致17/18年分别亏损约0.8/1.8亿元,出现连续两年业绩亏损。4)19年:轻装上阵,业绩拐点显现。预计公司19年资产减值损失大幅下降。且19年门店、店效同步提升下,主业逐季回暖。公司预告19Q1主业收入已有约20%增长,净利润达3880-4550万元,同比大幅增长75%-105%,业绩拐点凸显。

    户外用品行业仍是蓝海,冬奥催化下有望站上风口。1)行业辉煌过后持续洗牌,市场集中度不断提升。18年中国户外用品零售总额约250亿元,同比增长2.1%。行业自身发展遭遇瓶颈+运动时尚领域(如Fila,Skechers等)抢占份额,行业持续洗牌,集中度不断提升。2)行业发展仅20多年,经历调整未来充满希望。户外用品行业仍处于发展初期,随着调整步入尾声,有望迎来新一轮增长。体育巨头安踏先后将Descente(专业冰雪服饰)和始祖鸟(高端户外)收入囊中,布局户外领域,证明行业仍充满机遇。3)冬奥会红利不断催化,冰雪运动首当其冲,引领户外运动热度提升。冰雪写进十三五规划,催化效果显著。对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展,1970-1979年间行业复合增速高达28%。2022年北京冬奥会也将显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。

    多品牌全渠道双管齐下,驱动公司业绩持续向好。1)细分品类精准覆盖,紧随潮流涉足运动时尚。公司旗下拥有探路者和DiscoveryExpedition两大品牌,18年收回探路者童装代理权开始自主运营,同时开拓产品线涉足户外休闲品类。主品牌探路者调整趋稳,Discovery持续两位数增长,探路者儿童低基数下有望爆发。2)研发实力强劲,尖货层出不穷。打造极地仿生科技平台(TiEF面料科技与SAFree鞋底科技),不断提升产品科技。3)优化渠道结构,提升终端门店经营质量,促进零售模式升级。18H1门店共1439家(探路者1253家+Discovery171家+童装15家)。预计19年开始门店数量有望净增。同时通过门店形象升级改造及BOSS计划(店长权责扩大并享受单店超额利润分配)提升店效。

    公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提(17年计提2.5亿元,18年预告计提超2亿元),门店店效有望同步提升,19年将迎来业绩拐点。预计18-20年实现净利润-1.8/1.2/1.5亿元,EPS为-0.2/0.14/0.17元,19-20年对应PE为31/26倍,目前市值39亿元。考虑公司主业逐渐复苏,给予19年39倍PE,有20%增长空间,首次覆盖给予“增持”评级。（申万宏源）