帝欧家居：收入业绩高增长 经营质量良好

    事件:公司发布2018年三季报,2018前三季度公司实现营收31.69亿元,同比增长777.11%;实现归母净利润2.71亿元,同比增长754.81%,实现扣非归母净利润2.64亿元,同比增长1124.27%,收入和业绩大幅增长主要来自于欧神诺1月5日的并表所致,公司业绩靠近预告上限。

    收入业绩高增长,经营质量良好。公司Q3单季度实现收入12.49亿元,同比增长801.18%;实现归母净利润1.14亿元,同比增长1396.91%,高增长主要是由于欧神诺的并表。前三季度公司毛利率34.54%(+5.85pct.),其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为33.01%/35.15%/34.89%;前三季度公司净利率8.46%(-0.32pct.),其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.75%/9.61%/9.04%。前三季度期间费用率(加回研发费用)23.69%(-0.06pct),其中,销售费用率15.11%(-0.82pct);管理费用率(加回研发费用)7.84%(-0.46pct),财务费用率0.74%(+1.22pct),主要系欧神诺贷款利息并表所致。前三季度公司经营性净现金流为1.13亿元,应收账款周转天数为58.59天,整体向好。 瓷砖业务增速放缓,工装板块存量客户渗透提升。2018年前三季度欧神诺实现收入27.21亿元,同比增长60.95%,Q1/Q2/Q3分别同比增长147.33%/53.01%/38.9%;实现归母净利润2.54亿元,同比增长66.23%,Q1/Q2/Q3分别同比增长224.87%/48.16%/43.5%。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于精装房趋势下,公司凭借良好的服务优势和成本优势,存量客户份额大幅增长(碧桂园渗透率约65%,万科渗透率约40%)同时开拓新客户,腰部客户有望成为公司业务拓展发力点;另一方面,在零售渠道,公司持续加密县级空白网点,以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前零售业务经销商已超600家,新增约300家。

    卫浴业务增长稳健,盈利能力改善。2018年前三季度帝王洁具实现收入4.48亿元,同比增长23.95%,实现归母净利润1680万元,同比下降47%。主要系股权激励费用摊销(3232万元)所致,若加回股权激励费用,则归母净利润同比增长54.9%。与欧神诺合并后,随着双方渠道融合,公司已于2018年1月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议,在巩固经销商渠道的同时,工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。 资本+产业+客户+营销网络协同。资本端:欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地,充足产能护航业务发展,规模效应助力盈利能力提升。产业端:帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势,进军陶瓷卫浴事业。渠道端:帝王洁具经销渠道收入占比超过70%,工程渠道尚处于起步阶段;欧神诺深耕工程渠道,客户量好质优。鉴于两者产品和渠道互补性,客户资源上有望实现共享。此外,帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%,欧神诺客户集中在华南和华东,占比为78%,两家的销售网络将实现互补,营销布局进一步完善。

    投资建议:帝王洁具是零售端卫浴龙头,欧神诺工装领域客户和规模优势显著,伴随欧神诺并表帝王洁具,帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作,资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2018-20年实现销售收入41.63、53.74、69.38亿元,同比增长680.11%、29.08%、29.11%,实现归属于母公司净利润3.68、4.86、6.43亿元,同比增长574.72%、32.13%、32.23%,EPS为0.95、1.26、1.67元,对应P/E为15X、11X、8X,维持“买入”评级。

    风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。（中泰证券）