贵州茅台：毛利率提升 盈利能力持续增强

    公司公布 2018年三季报,1-9月实现营收 549.69亿元,同增 23.56%;实现归母净利润247.34亿元,同增23.77%;对应基本EPS 19.69元/股。

    核心观点

    受去年同期高基数影响,三季度收入利润增速有所放缓。公司Q3实现营收197.18亿元,同增3.81%;实现归母净利润89.69亿元,同增2.71%。我们认为Q3收入增速放缓的原因主要有去年同期基数较高、发货节奏控制和经销商计划执行放缓等。分产品看,三季度茅台酒实现收入168.82亿元,同增0.62%,从报表口径看销量下滑基本抵消提价效应;系列酒实现收入19.40亿元,同增32.01%。公司1-9月预收款为111.68亿元,环比H1上升12.27亿元,主要系今年8月底提前打款所致。Q3公司收入+△预收款为209.45亿元,同比提升12.10%,预计Q3实际发货量约8500吨。

    毛利率提升,盈利能力持续增强。受益于提价红利释放,公司前三季度毛利率同比上升1.19pct 至91.12%,但系列酒占比提升将拖累整体盈利水平。

    1-9月公司销售费用率为5.18%,同比提升0.73pct,主要系公司为推广品牌增加市场投入所致;管理费用率(含研发费用)为6.73%,同比下降0.27pct;营业税金及附加占比同比提升4.69pct 至14.29%。公司前三季度销售净利率达50.86%,同比提升0.54pct,盈利能力进一步增强。

    需求依旧强劲,供需缺口下长期提价逻辑可持续。我们认为Q3业绩低增速更多是公司主动量价管控行为导致,考虑到12月份可以提前打款,叠加10月发货确认收入因素,预计Q4收入增速和现金流表现将好转。茅台是独一无二的酒类卖方市场,消费、投资、收藏属性兼备,产品供不应求,目前批价仍在1700元以上。宏观经济增速放缓背景下,茅台酒供需缺口仍在,预计19年继续缺量,从供需角度看在中长期逻辑下茅台仍具备提价空间。

    财务预测与投资建议:考虑到三季度茅台酒增速放缓,19年基酒产能仍然短缺,我们小幅下调了茅台酒收入增速预测。由于公司增加市场投入导致销售费用率提高,我们小幅上调销售费用率预测。我们调整公司18-20年每股收益预测分别为27.57、31.39、36.84元(原18-20年预测为29.55、34.28、40.83元),维持给予公司18年26倍市盈率,对应目标价为716.82元,维持买入评级。

    风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。（东方证券）