浙江美大：一超多强众环伺 竞争格局带来机遇与挑战

    市场初步突破导入期,产业龙头持续受益。

    集成灶历经三代产品升级创新,当下第三代模块化侧吸式集成灶已初步获得市场认可,随着集成灶逐步普及,2017年渗透率突破4.5%,市场已迈过导入期拐点呈现出爆发式需求增长。据中怡康数据预测,2018年集成灶零售额预期高达124.8亿元,增速或达58.2%,同时判断未来三年内集成灶市场将保持50%以上增长。在全市场进入高速成长期后,集成灶产业增长趋势确定。在此前提下,公司作为目前集成灶市场唯一上市标的公司,集成灶产品的发明者与竞争龙头,享受市场基本面红利和资本集中效应,营收及盈利水平增长确定性较强。

    集成灶单向替代传统烟灶,产品优势确保市场刚需。

    集成灶作为传统烟灶产品的挑战者,其绝对优势在于压制性的控烟能力。相对于传统烟机通过加强电机功率来提升控烟力,集成灶通过直接的缩短吸烟距离实现显著优势,一般认为传统烟机吸净率(近似为瞬时气味降低度)约在70%-80%之间,而最基础的集成灶产品吸净率均可达95%以上。核心性能优势带动市场刚需性,在开放式厨房等装修风潮下高控烟能力被大幅放大,同时集成化设计扩大中式小厨房的收纳空间,为集成灶带来自身刚需市场。产品单向替代传统烟灶确定性强。

    原材料市场稳中回落,成本端向好盈利能力有望改善。

    根据美大招股说明书披露,集成灶原材料在总成本中产比高达85%以上。其中主要支撑件304/2B冷轧板、DC标准冷板占比分别为15.5%和9.12%,而其市场行情已行至高位,随着以镍为主的不锈钢产能上行及国内钢板产能过剩,集成灶产业成本端持续改善。同时公司2017年启动的扩产能计划预计将增加产能110万台,随着公司市场覆盖增大,规模效应得以加强,期间费用率得到持续性改善,Q3公司期间费用率降至11.75%,企业盈利能力持续改善。

    一超多强众环伺,竞争格局带来机遇与挑战。

    随着集成灶市场的深入成长,当下竞争格局呈现出“一超多强众环伺”的格局,即美大作为产品发明者与市场领导者占据先机,而火星人、亿田、帅丰等后进竞争者逐步呈现强势竞争力,同时美的、老板等家电龙头开始在集成灶市场加速布局。产业格局的变化带来市场覆盖的加速扩张,同时也伴随着产业内差异化竞争的加剧。我们预测未来两年内集成灶市场将进一步分化,格局或将出现较大变动。在此行业高增速时期,期待公司与市场的同步稳健成长,但不可否认来自后进者的挑战带来必然的不确定性,这也是当下公司营收增速放缓的重要原因。

    结论:集成灶产品优势已在市场确立,市场刚需确保行业高增速。随着市场竞争者的增加与格局复杂化,在“一超多强众环伺”的竞争格局下,公司作为市场领导者和先入者,我们期待其把握先手优势,扩大龙头地位。

    根据公司三季度情况及市场环境,我们下调公司2018年-2020年营业收入至14.39亿元、20.05亿元和25.95亿元,每股收益为0.7元、0.95元和1.2元,对应PE分别为17X/12X/10X,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:行业内竞争恶化超过预期,市场需求释放不及预期。（东兴证券）