汤臣倍健：线上与海外品牌分庭抗礼

    未来3年我国膳食补充剂行业收入CAGR10%以上

    17年我国膳食补充剂行业收入1357亿元,12-17年CAGR11.6%。1、参考美国,预计我国行业收入增速高于人均可支配收入增速;2、我国膳食补充剂渗透率仅20%,美国为50%左右,消费者认知提升将提高我国渗透率;3、老年人口增长推动行业扩容。预计未来3年行业收入CAGR10%+。

    汤臣倍健:线下药店龙头,线上与海外品牌分庭抗礼

    膳食补充剂行业CR5为37%,汤臣倍健市占率6.5%,在药店市占率26%,是药店龙头。海外品牌进入中国冲击药店渠道,但也推动行业扩容。公司营销能力强于海外品牌,发力电商成功转型,电商在公司收入占比达18%,电商品牌化2.0战略将推动18-20年公司电商渠道收入CAGR20%+。

    收入可持续高增长:源于大单品战略聚焦资源,渠道协同性高

    1、骨关节健康市场零售额百亿元,18年1-8月在药店渠道增速达29%。根据IMS,健力多(在公司收入占比19%)在药店市占率35%居首位,18年铺货网点达15万家,明年持续扩张有望推动收入增速40%+。2、17年我国护眼市场零售额25亿元,发展空间较大。根据IMS,健视佳在药店市占率15%居第二,性价比高、推广力度大,19年有望高增长。3、主品牌(公司收入占比73%)明年聚焦蛋白粉(主品牌中占比15%+,药店市占率84%),叠加门店数量、单店收入提升和提价,预计未来3年主品牌收入CAGR15%+。4、17年益生菌补充剂行业零售额53亿元,在药店渠道增速25%。公司收购的LSG89%的收入由益生菌贡献,根据淘数据,在阿里系平台市占率47%,线下和合生元、妈咪爱差异化竞争。明年益生菌作为大单品运作,加强渠道铺货和品牌营销,19/20年可贡献收入10.5/14.0亿元。毛利率提升和费用率下降将推动净利率提升,ROE有望提升至20%+。

    盈利预测考虑LSG并表影响,我们预计18-20年公司收入43.03/62.59/78.22亿元,同比增长38.31%/45.48%/24.96%,净利润为10.03/13.38/17.01亿元,同比增长30.89%/33.38%/27.16%,EPS为0.68/0.91/1.16元/股,对应PE为30/23/18倍,首次覆盖给予买入评级。

    风险提示

    若LSG经营不大预测,存在商誉减值风险;海外品牌进入中国市场将导致线上渠道竞争加剧;食品安全问题将对公司销售产生影响。（广发证券）