天坛生物：未来增长动力来自三大血制+贵州血制效率提升

    公司公告:11月16日披露公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地,规划用地约161亩,旨在解决扩大产能问题。 国信医药观点:1)产能问题短中长期均有解决方案。成都蓉生本部现有产能650吨,显著低于采浆量,短期内开展血浆调拨以增加血浆和三大所产能利用率,中长期看永安血制1200吨新产能预计2021年投产,且此次拟新建云南基地解决扩大产能问题,实现可持续发展。2)2018年业绩不断向好。行业整体回暖,公司Q1-3营收利润快速增长,存货及应收账款、票据企稳,经营性净现金流大幅改善,销售压力减小,经营情况好转。3)未来三年成长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升。成都蓉生效率较高,在缺乏凝血因子批件的情况下,吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低,主要体现在血浆利用率和产能利用率低,通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加,血浆和产能利用率有望逐渐接近蓉生本部的效率。合并后三大血制2018年批签发快速增长,贵州血制17年业绩也有大幅增长,效率提升显著。4)风险提示:新建项目进度不及预期、整合不及预期、血制品销售不及预期、在研品种进度不及预期。5)投资建议:行业整体回暖,公司经营状况改善,业绩增速优于行业整体,整合后三大血制+贵州血制效益改善明显,是未来三年增长主要动力。长期来看,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队,天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势,补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测,预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿,对应EPS为0.59/0.75/0.91元,对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X,维持“增持”评级。

    中期方案:永安血制1200吨新产能预计2021年投产。2017年成都蓉生在成都市天府新区天府国际生物城购置约140亩土地,拟新建天府生物城永安血制建设项目,建成后血液制品生产线投浆量达到1200吨/年,投资额估计在14.5亿元。永安血制还将实现因子类产品产业化生产和静丙产品技术升级,同时建设成都蓉生产品研发、质检中心。永安血制于2018年3月30日正式开工,预计2021年上半年投产。除了产能的增长,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。长期方案:新建云南基地提供支持。根据我们的预测,成都蓉生的采浆量在2020年将会超过2000吨,永安血制投产后仍可能会面临产能紧张的问题。上市公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地,规划用地约161亩,目的是为实现公司可持续发展,解决扩大产能问题,保证血液制品市场供应。根据投资额和用地面积,预计云南基地的产能不会少于永安血制,长期来看,利用扩大规模、整合资源,匹配天坛采浆量的增长。云南基地的新建项目体现了公司对血制品行业长远发展的信心,以及在上市公司平台打造我国血制品龙头的目标。

    未来三年增长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升

    2018年业绩不断向好。18年前三季营收20.57亿(+27.68%),扣非净利润3.94亿(+37.96%);从单季度数据来看,Q1-3营收分别为5.54/6.67/8.36亿,同比分别增长0.3%/38.6%/44.7%;扣非净利润分别为1.08/1.30/1.57亿,同比分别增长11.6%/40.2%/62.1%,增长幅度每季度增加。虽然同比高增长有三大所重组停产导致去年基数较低的原因,但考虑到18Q2、Q3的营收、净利润环比增速均在20%以上,重组后公司血制品业务成长势头良好。存货、应收账款及票据企稳,现金流大幅好转。公司Q1-3的存货分别为16.8/17.4/17.4亿,应收账款及票据分别为4.23/3.57/4.24亿,基本企稳。经营性净现金流分别为-0.48/3.81/2.54亿,大幅好转。在公司营收快速增长的情况下,存货和应收账款及票据基本持平且经营性净现金流增长显著,表明公司销售压力减小,经营状况好转。公司前三季度销售费用1.15亿,由于血制品行业的销售调整,估计销售费用会继续温和增长。三大血制+贵州血制批签发高增长。天坛2018年M1-10白蛋白批签发281.6万瓶(+7.3%),静丙批签发206.8万瓶(+8.5%),两大品种占比均排国内第一。其中成都蓉生的批签发量基本持平,上海血制、武汉血制略有上升,兰州血制、贵州血制大幅上涨。三大血制+贵州血制白蛋白批签发129.7万瓶(+28.2%),静丙批签发79.5万瓶(+19.7%),增长速度快。三大血制+贵州血制效率提升是未来三年主要成长动力。成都蓉生效率较高,在缺乏凝血因子批件的情况下,吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低,主要体现在血浆利用率和产能利用率低。在蓉生本部产能基本饱和的情况下,未来三年天坛成长的主要动力在于三大血制与贵州血制的效率提升。贵州血制17Q2合并入上市公司体系,2017年营收和净利润均大幅增长,初步说明合并后的效率提升。n 投资建议:三大血制+贵州血制效益改善明显,采浆+终端优势双重保障成长

    血制品行业整体从底部回升,企业营收端增速重回20%档,公司作为行业龙头,业绩增速优于行业整体。公司收购贵州血制20%股份后完全整合了中生集团旗下的血制品业务,合并后的三大血制+贵州血制效益改善明显,通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加,三大血制+贵州血制的血浆利用率和产能利用率分别提升,有望逐渐接近蓉生本部的效率。长期来看,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队,天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势,补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测,预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿,对应EPS为0.59/0.75/0.91元,对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X,维持“增持”评级。（国信证券）