济川药业：地方医保目录增补推动蒲地蓝快速增长

    业绩总结:公司2018H1实现营业收入38.0亿元(+35%)、归母净利润8.4亿(+45%)、扣非后归母净利润8.2亿(+51%);2018Q2单季度实现营业收入16.8亿元(+19%)、归母净利润3.8亿(+29%)、扣非后归母净利润3.8亿(+31%)。

    Q2业绩略超预期,规模效应推动盈利能力持续提升。总体来看,公司业绩略超市场预期,Q2单季度扣非增速超出预期的25-30%。从收入增速来看,Q2单季度增速为19%仍然保持快速增长,核心产品都保持稳健增长,估计蒲地蓝口服液保持稳定增速在20-25%左右,小儿豉翘持续高增长超30%,雷贝拉唑保持5-10%的稳定增长。2018H1综合毛利率为84.72%,估计受到中药材价格影响同比略有下滑0.59pp;净利率为22.15%,同比提升1.43pp,主要是规模效应使得期间费率下降3.21pp至56.96%,其中销售费率下降2.26pp至51.13%,管理费率下降1.34pp至5.67%,财务费率提升0.39pp至0.15%。规模效应推动公司期间费率每年持续下降,从2013年的65.97%降至2018H1的56.96%,经营管理效应和盈利能力持续提升。

    地方医保目录增补推动蒲地蓝快速增长,OTC渠道高速放量。2017年以来,蒲地蓝已经陆续进入了河北、青海、黑龙江、河南、吉林、山东6省的医保目录,医保省份数量翻了一倍。从收入弹性来看,蒲地蓝口服液在医保省份的销售占比超过40%,且新进入地方医保后有望会在未来2-3 年内迎来快速放量。随着蒲地蓝口服液在2017年新进2省医保目录及未来可能新进更多省份医保目录,叠加OTC 渠道40%的快速放量,蒲地蓝口服液有望保持20%以上的稳定增长。公司加大OTC渠道推广力度,目前已覆盖了17万家药店,OTC渠道收入占比仅25%,未来目标是覆盖30万家药店,OTC渠道收入占比达到50%。OTC渠道正在大力推广阶段,保持40%以上的高速放量,保持业绩高增长。

    盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为2.08元、2.59元、3.21元,对应PE分别为24倍、19倍、15倍,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。（西南证券）