方大化工：转型军工电子决心不改

    事件

    14日公司发布公告,终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金,拟以现金方式收购“长沙韶光”70%、“威科电子”100%股权。

    简评

    收购过程一波三折,转型军工电子决心不改

    14日公司发布公告,终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金,为配合公司的战略发展及产业调整,拟以现金方式收购“长沙韶光”70%、“威科电子”100%股权,与标的公司相关股东分别签署股权收购框架协议,以提前锁定标的并开始实质性工作。长沙韶光70%股权交易价格不高于6.28亿元,威科电子100%股权交易价格不高于4.5亿元。2017-2019年,长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于6900万元、8280万元、9936万元,威科电子承诺分别不低于3600万元、4320万元、5184万元。同时,自收到公司首笔股权转让款之日起一年内,长沙韶光和威科电子分别承诺投入不超过2亿元、1亿元购买公司流通股。

    公司转型军工电子过程一波三折,2016年8月5日,方大化工披露重组预案,拟以发行股份及支付现金的方式购买长沙韶光、威科电子、成都创新达三家公司100%股权。2016年9月9日,证监会官网发布《上市公司并购重组行政许可审核情况公示》,方大化工列入审慎审核类别。2016年12月20日,证监会重组委不予核准公司本次资产重组。我们认为,本次启动现金收购,彰显了公司转型军工电子的坚定决心。

    传统主业面临瓶颈,转型军工电子打造新增长点

    公司主要从事基础化工原料制造业,主营产品包括液碱、液氯、氯化苯、环氧丙烷、聚醚及聚氯乙烯等,并形成了以液碱、环氧丙烷、聚醚三大引进装置为主的大工业化生产格局,下游客户涵盖化纤、医药、聚氨酯、建筑等诸多领域。

    当前我国化工产业正处于转型升级的阵痛期,行业处于普遍低迷状态。公司通过严控财务支出、节约营业成本以改善业绩,通过技术改进、加强工艺指标和增大设备维护力度以提高核心竞争力。但在行业普遍低迷的大环境下,公司仍旧面临增长瓶颈,亟待转型升级。

    长沙韶光是我国军用集成电路产品的重要供应商,具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力;威科电子系业内技术工艺领先的厚膜集成电路生产商。本次收购完成后,公司将建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试及厚膜集成电路业务体系,两家标的公司分属于集成电路(芯片)、关键组件两大环节,在技术研发、产品供应、市场拓展等方面协同效应显著,有望较大提升公司综合竞争力。

    长沙韶光:专注装备芯片配套,军用集成电路重要供应商

    长沙韶光成立于2004年3月18日,是我国军用集成电路系列产品的供应商,主营军用集成电路的设计、检测及封装业务。主要产品包括总线控制器、微控制器系列产品、DSP系列产品、FPGA系列产品等。长沙韶光拥有完备的军工资质体系(军工四证齐全),具备多年承制国防重点工程配套产品的成熟经验,产品广泛应用于航空航天、兵器装备、军工电子等领域,下游客户涵盖我国各大军工集团及下属单位、地方民营军工企业等重点武器装备研制企业。长沙韶光在军用集成电子领域深耕多年,生产环节完善,产业经验丰富,具有显著先发优势。

    军用集成电路属于高度定制化的专用集成电路产品,相关产品经历的设计生产环节复杂,且需要供应商、客户等多方参与和配合。因此下游军工企业对供应方资质能力要求较高,且产品定型后不轻易更换供应商,使得先发企业具有明显的市场优势。目前我国军用集成电路行业内生产企业数量不多,潜在竞争对手较难进入,整个行业处于有序竞争格局。长沙韶光专注于军用重点装备芯片配套,形成了涵盖国内通用电路十大系列、两千余品种的产品线,并已进入众多重点型号产品目录,是我国军用集成电路产品的重要供应商,有望借助先发优势持续拓展广阔市场。

    股权收购框架协议显示,长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于6900万元、8280万元、9936万元。我们认为,对赌业绩的快速增长有望显著提升上市公司业绩弹性,彰显了交易双方对于长沙韶光的坚定信心,未来发展值得高度期待。

    威科电子:长期深耕塑造领先优势,厚膜集成电路行业龙头

    威科电子主营厚膜集成电路,在标准厚膜混合集成电路领域有近三十年的生产销售经验。公司主营产品包括厚膜集成电路、厚膜陶瓷型多芯片组件(MCM)等产品,其性能优异、工艺先进、一致性高,在业内享有较高声誉,在航天航空、兵器装备等军工领域拥有丰富的销售渠道与良好的业界口碑。

    多芯片组件潜力巨大,业绩有望维持快速增长。多芯片组件技术是厚膜集成电路内的高端应用技术,可大大缩短导线互联长度,在提升信号强度的同时大幅降低体积与功耗要求,是机载雷达、舰载雷达、电子对抗、末端制导等国防高端领域的关键组件,也是最具潜力的集成电路子行业之一。股权收购框架协议显示,威科电子承诺2017-2019年扣非后归母净利润分别不低于3600万元、4320万元、5184万元。

    盈利预测与投资评级:看好公司围绕军工电子持续拓展,维持买入评级

    我们认为,公司通过加大企业内部管理力度、严格控制费用支出、实施技改技措、加强生产工艺指标控制和增大设备维护力度等一系列措施,传统业务实现降成本、提盈利,未来业绩有望企稳回升;军工电子业务实现业绩对赌无忧,并存在一定超预期可能。

    由于公司化工业务占比仍较高,采用分块估值法进行计算。对于化工主营业务,我们选取具有代表性的3家可比公司,A股化工原材料公司2017年预期平均估值水平为17.93倍,我们约取20倍估值水平,2017-2019年公司化工主业对应市值分别为32亿元、35.6亿元、39.4亿元;对于军工电子业务,我们选取A股中具有代表性的4家可比公司(均具有军工芯片业务),其对应2017年预期平均估值水平为68.62倍,我们约取70倍估值水平,2017-2019年公司军工电子业务对应市值分别为58.8亿元、70.7亿元、84.7亿元。

    我们坚定看好公司未来发展前景,预测公司2017年至2019年的归母净利润分别为2.44亿元、2.79亿元、3.18亿元,同比增长分别为168.4%、14.34%、13.98%,相应17年至19年EPS分别为0.35元、0.4元、0.46元;根据参考市值计算股价分别为13.14元、15.38元、17.96元,公司当前股价11.04元。综合考虑公司稀缺性、业绩存在超预期可能、未来外延拓展等因素,我们认为公司具备成长为军工电子龙头潜力,未来发展空间广阔,维持买入评级。（中信建投证券）