尚品宅配：构建高度差异化竞争壁垒

    中国定制家具领导品牌:公司主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品的销售,并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。2016年,公司营收规模40.26亿元,同比增长30.39%,归属于母公司净利润2.56亿元,同比增长83.12%,业绩增速创近五年新高。近期,公司公告限制性股票激励计划草案,激励对象包括中高层管理人员及技术人员,高度绑定了公司与个人利益,对公司长远健康发展具有积极作用。

    行业具备多需求驱动因素,定制家具子行业成长性确定。一方面,我国三四线房产市场去库存效果显著,一定程度上刺激了家具消费,另一方面,消费升级、旧房装修等同样拉动行业成长,未来国内家具行业逆势上涨趋势或将延续。定制家具自2000年进入国内市场以来发展迅速,在消费升级、个性化需求凸显、房屋空间利用需求提升等因素下,定制家具将持续成为家具行业中的细分成长性子行业。我们测算,到2020年,定制家具行业产值将达3,500亿左右,三年CAGR超过16%。

    产能、渠道布局日臻完善,直营模式优势凸显。产品端,公司产品囊括卧室、书房、客厅、餐厅等多空间定制家具产品,真正实现了全屋板式家具定制。生产端,公司已在业内树立了中国智造工业4.0示范标杆,高度信息化生产下,材料利用率在90%以上。品牌端,“尚品宅配”、“维意定制”双品牌通过差异化定位,集内部竞争与合作与一体,两大品牌均已成为我国定制家具领域的知名品牌。渠道端,从收入占比来看,目前公司仍以直营店模式销售为主,直营模式下,公司整体单店效率与收入明显高于同业。未来公司在渠道端有两大发力空间,一是公司近年新增直营店效益仍在逐步释放,二是公司正加大加盟店下沉力度及终端覆盖广度,我们看好未来公司在经销模式上的持续突破。

    打造C2B+O2O经营范式,构建高度差异化竞争壁垒。公司前身为圆方软件,2004年,公司开启了家具产品的定制化商业模式转型,从过去的软件销售变为家具生产与销售的C2B商业模式,并实现了商业模式的颠覆创新。公司C2B模式的核心在于消费者需求驱动,针对不同消费者个性化需求,可以通过大数据与云技术为消费者提供真正的一体化全屋设计方案。公司通过个性化的需求来创造附加值,全屋定制做高客单价,改变传统上成本与价格竞争手法,在同业中树立了独具优势的竞争壁垒。在C2B模式、强大的设计、服务、制造能力之上,公司通过新居网运营的网络商城和微信公众号搭建O2O营销平台,有效将线上客户引流至线下。公司以消费者需求驱动为中心的“C2B+O2O”商业模式不仅实现了消费者的深度个性化定制,同时设计、生产、销售、服务等环节的无缝连接使得公司整体运营更加通畅高效,公司商业模式具备高度差异化竞争壁垒。

    估值和投资建议

    我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为3.16/4.21/5.79元(三年CAGR35.4%)。考虑到公司独特的商业模式下,直营店效益正不断加强,经销模式销售未来存在较大发力空间,同时公司IPO项目将进一步扩充产能、加密渠道布局,大家居全屋定制能力不断加强,我们给予公司2017年PE为45倍,对应目标价142元/股,首次给予“增持”评级。

    风险因素

    原材料价格波动风险;市场竞争加剧风险;宏观经济波动风险。（国金证券）