神剑股份：聚酯树脂需求将保持增长态势

    公司巩固行业绝对龙头地位,业绩持续增长:公司是国内粉末涂料用聚酯树脂龙头企业。16年黄山神剑扩建完成以后,目前产能达15万吨,14年初计划增发融资新建5万吨聚特种酯树脂项目,预计2018年上半年投产,产能预计达20万吨,远超竞争对手。公司目前市场占有率稳居行业第一,16年销量达12.7万吨,同比增长14.1%,产销比超过100%,市占率约为27%。公司16年实现营收、归母净利润达14.13亿/1.69亿,同比增长18.89%/44.58%。营收和归母净利润CAGR5年为15.26%和28.77%,创利大于创收。目前公司产能利用充分,海外业务拓展顺利,市占率稳步上升,预计公司在十三五期间市占率突破30%,业绩将持续稳定增长,并在粉末涂料原材料市场中一枝独秀。

    公司投资进军上游原材料,毛利率有望稳步提升:公司上游原材料为PTA(精对苯二甲酸)和NPG(新戊二醇),两者采购成本分别占公司主营成本40%-45%和35%-40%,2016年以来,国际油价呈震荡上涨趋势,PTA和NPG价格随之大涨,但公司销售终端价格受成本加成定价机制及化工行业原材料整体涨价双重影响,公司16年聚酯树脂整体毛利率保持21.7%的历史较高水平。公司参股子公司利华益神剑,年产3万吨新戊二醇(NPG)项目现已投入批量生产,将进一步降低公司成本并提高产品质量,有效对抗原材料价格波动风险,马鞍山NPG项目预计18年投产,受益于公司成本加成定价机制以及子公司原材料投产,公司毛利率将会进一步稳固。

    下游环保粉末涂料仍是应用洼地,聚酯树脂需求将保持增长态势。2015年全球环保粉末涂料市场容量为87.1亿美元,市场预测年均复合增长率达7.6%,中国目前占据一半市场,但主要用于出口。随着国家和消费者对于环保材料的重视,一方面粉末涂料的占比将会有所提升。另一方面粉末涂料的应用领域将会拓展到电子,汽车,家具等领域。聚酯树脂需求量也将保持一定增长速度。我们看好公司作为龙头企业在低增速的行业中也能够完成高成长,开出沙漠之花。

    收购嘉业航空和中星伟业,军工板块有序扩张:继收购嘉业航空之后,嘉业航空与中星伟业通信科技公司就拟收购中星伟业60%股权签署《并购合作意向书》,中星伟业具有完备的军工资质和较高技术门槛,北斗系列产品在所处行业中具有较强的竞争优势。嘉业航空承诺15-17年扣非归母净利润不低于3150万、4100万、5100万,2015和2016均已超额完成业绩承诺,2017年预计可能完成业绩承诺。通过收购嘉业航空和中星伟业,公司将快速切入市场空间巨大、盈利水平更高的航空航天高端装备制造和轨道交通高端装备制造领域,打造化工新材料与航空航天军工高端装备制造双主业驱动发展模式。

    盈利预测及投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.32元和0.40元,2017年5月8日收盘价对应动态PE为28倍、22倍、18倍。通过分业务测算,我们估算公司17年对应市值为81亿元,期中高端装备板块市值37亿,化工新材料板块市值44亿,当前股本8.63亿股,对应股价为9.32元,相当于约36倍估值,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:新增产能释放不及时;国家油价波动,公司毛利率下降;嘉业航空发展不及预期。（中泰证券）