绝味食品：加码直营旗舰店建设

    报告要点

    休闲卤味食品连锁龙头企业,加盟模式为主导,全国化布局

    公司是休闲卤味食品连锁龙头企业,拥有7758家直营和加盟店,销售区域覆盖全国。2016年收入32.7亿元,2014-2016年收入复合增速11.6%,归属于母公司净利润3.8亿元,2014-2016年利润复合增速27%。其中过去3年门店复合增速为12%,公司收入增长主要来自门店增长驱动,公司收入规模和门店数量均为行业第一。2010年-2015年品牌休闲卤制品占比由25%提高至46%,目前CR5占比仅约20%-25%,绝味作为全国销售规模最大的企业,市占率不到10%,行业竞争格局尚未形成。

    加盟模式利于借用社会资源加速全国扩张,但提升经营效益及管理一致性是需要解决的问题

    绝味收入结构中加盟店收入占比90%,直营店收入占比6%,加盟店管理费用占比1%-2%。从单店收入看,加盟店平均单店收入为37万元,毛利率为25%,直营店单店收入为146万元,毛利率为65%。加盟店模式的优势在于能够结合社会资源(资金、人力、地理)等优势实现快速扩张。劣势在于管理难度较大、经营效益参差不齐,过去3年公司每年门店关闭数量约占新开店数的1/3。公司与加盟商形成的仍是较松散的厂家(品牌商)-经销商的联盟关系,加盟店单店收入不到直营店的1/3,一方面在于公司给予加盟商的利差较大(约40%),剔除利差因素加盟店单店收入也不足直营店的一半,如何提升加盟店经营效益及加强管理的一致性是公司未来需要解决的问题。

    募投项目改善公司产能瓶颈,加码直营旗舰店建设

    公司此次募投项目主要用于产能和营销体系建设,计划净增产能约4.85万 吨,未来两年净产能增加59%。同时公司计划未来三年内建设180家直营旗舰店,目前公司直营店数量为115家。我们预计2017/2018/2019年EPS分别为1.11/1.35/1.56元,分别同比增长19%/22%/16%。

    风险提示:

    1. 食品安全风险;

    2. 募投项目收益不达预期。（长江证券）