京沪高铁：成本较为刚性 中远期利润增长空间较大 强烈推荐-A

　　投资建议：疫情对公司冲击最大的时刻已经过去，高经营杠杆下公司业绩已开始逐季改善，运能增长、票价市场化改革下长期成长空间已经显现。预计2020-2022年EPS为0.06/0.18/0.26元/股，同比变化-74%/194%/40%。高铁客运维持高速增长，远期盈利较大成长性赋予其高于大秦铁路等同行的估值水平，对标海外如日本新干线成长阶段PE可给予30x-45x。我们给予2022年EPS估值PE30x，对应两年目标价7.8元，较当前低位40%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。

　　坐拥国铁集团最优质高铁资产，重塑铁路估值体系。公司为高铁首家上市企业，收购京福安徽后公司目前运营五条线路，其中京沪高铁坐拥东部地区黄金客运通道，2019年盈利已超100亿元，为国铁集团最优质高铁资产。京福安徽下属线路形成区域交通支线网，将与京沪高铁形成良好的协同效应。公司to C端具备长期成长空间，且轻资产运营模式逐渐获得市场认可，有望重塑铁路估值体系。

　　京沪本线需求亟待释放，四大措施缓解供需矛盾。公司仅京沪高铁担当列车，本线业务在单列毛利、运营效率上均优于跨线业务，且因运输时效和价格的优势而具备旺盛的需求，但基于高铁运行计划需承担较重的跨线任务，阻碍本线业务的进一步增长。我们认为列车编组增加、跨线列车分流、加开列车车次是未来可释放运能的三大举措，去年底开启的票价浮动改革也让我们对后续完全市场化有更大的期待。测算远期在悲观/中性/乐观情形下可使本线收入分别增长23.5%/61.7%/96.2%。

　　跨线收入未来看京福安徽。京福安徽的商合杭高铁将为京沪高铁承担大量分流任务，未来定位于华东第二通道，成长空间可类比宁杭高铁。合福作为京台通道组成，有望由区域需求升级为全国需求；郑阜、合蚌构建支线路网也存较大改善预期。我们测算远期在悲观/中性/乐观情形下跨线收入分别增长15.5%/47.8%/86.9%。

　　成本较为刚性，中远期利润增长空间较大。公司类固定成本折旧及委托运输管理费占比近一半，而变动成本多与列车开行车次有关，在提高客座率的情形下，变动较为有限。收入高弹性叠加成本刚性致使利润弹性较大，今年受疫情冲击业绩明显下滑，但Q3开始已出现明显改善，而远期盈利在悲观/中性/乐观情形下（对应京沪跨线情形相反）增幅分别达到31.3%/90.0%/142.3%。

　　风险提示：疫情扩散超预期、高铁运输出现重大安全事故、其他交通工具或线路替代、国铁清算不及时风险。（招商证券）