掌阅科技：番茄小说用户增长迅速 内容需求旺盛 推荐

　　事件

　　12 月 14 日，掌阅科技发布公告，公司控股股东、实际控制人成湘均、张凌云与字节跳动旗下的量子跃动协议转让股份的过户登记已办理完成。

　　简评

　　此次股份过户后，公司实际控制人仍为成湘均与张凌云，二人为一致行动人，目前合计持有公司 48.08%股权。字节跳动旗下的量子跃动持有公司 11.23%股份，股权占比仅次于成湘均与张凌云。公司与字节跳动签订了文字作品授权、流量交易合作及推广合作协议，预计到 2021 年 10 月前的交易额为 4.7 亿，其中版权分发相关 1.6 亿，推广投放相关 1.2 亿，广告商业化相关 1.9亿。我们认为股份过户后，掌阅科技与字节跳动将在文字版权授权、广告合作、流量采买、短剧版权授权、广告联盟合作等进行全范围深度合作，进一步提升掌阅科技的平台变现能力、内容 IP能力。具体来看：

　　1、版权变现：字节跳动旗下流量平台采买版权内容公司与字节跳动签订了文字作品授权使用许可协议。根据协议，掌阅科技将其拥有的合法网络文学版权，转授权给字节跳动；字节跳动享有这些文字版权的网络信息传播权。

　　这些授权作品在授权期限内（截至 2023 年 12 月 31 日）的版权费将采用保底+分成的方式计算。在该合作下，对于掌阅科技来说可以将其积累的版权在更大的流量平台上进行变现，并通过大流量的验证，打造有影响力的IP；而对于字节跳动来说，通过掌阅获取的内容资源，也将进一步夯实旗下番茄小说的内容库，从而达到对免费小说赛道的持续深度布局。

　　番茄小说用户增长迅速，内容需求旺盛。根据 Questmobile，从月活跃用户这一指标来看，字节跳动旗下的番茄小说目前成为在线阅读行业仅次于掌阅的第二大平台，其 2020 年 9 月的 MAU 为 5815 万，同比增速达到276.9%，为所有阅读产品中最高，而陡峭的用户增长背后则需要持续的网络文学内容供给。

　　但是，番茄小说和掌阅科技并不是零和竞争关系。随着免费小说赛道的快速增长并吸纳了更多下沉市场用户，免费小说正在经历用户和规模的扩容期，两家公司通过内容和流量的互补，形成在免费小说领域的共同发力。

　　字节跳动已积极布局多家网文公司以发展免费阅读。在此次字节跳动拟入股掌阅科技前，其早于 2019 年底开启了对网络文学公司的投资，近一年的时间内其投资了包括吾里文化（时阅、栀子欢等六大网文平台）、秀闻科技（逸云书院）、鼎甜文化（甜悦读、瓜子小说、朵米阅读）、塔读文学（塔读文学网）、广州萌萌哒网络（九库文学网）5 家原创网络文学公司，投资比例均在 10%-20%之间。

　　读者的偏好进行写作，因此掌阅的网文内容一定程度上是经过了流量的筛选，相较其他缺乏流量浇灌的网文 IP，掌阅的网文价值更高，与流量匹配度更好。

　　此外，掌阅独特的“出版+网文”内容体系也会对番茄小说的内容形成较好补充。掌阅目前的内容包括出版图书的电子版和网络文学，我们认为其在出版物的差异化储备是番茄小说目前较为欠缺的内容。1）出版内容来源：掌阅与知名出版社如中信出版社、上海译文出版社和读客文化以及民营口碑出版机构如新经典和磨铁等建立了良好长期合作，图书内容丰富；2）出版内容及时性：中信出版社 3 月新书《苏世民:我的经验与教训》，以及新经典 3 月新书《沉默的巡游》已在掌阅上架，并在新书频道重点推荐；3）出版内容系统性：引入名家作品体系化内容，如三毛、金庸、刘慈欣、张爱玲、东野圭吾等知名作家。

　　3、公司定增批文落地，加大买断版权发展免费阅读。12 月 12 日，公司定增获证监会批文，本次非公开发行，公司拟募集 10.61 亿元，其中 7.16 亿元用于购买版权，其中 4.48 亿为买断版权，2.62 亿为分成版权，买断版权占比为 63.1%。买断版权按每千字或每本计价，买断后公司取得的版权运营收入无需与版权方再进行分成，买断成本在 1-10 年内摊销。分成版权在产生付费收入时向作者支付扣除渠道费后净额的 60%，公司与大部分出版图书和影响力较大的头部版权的签约方式一般为分成版权。据公司招股书，2017 年 1-3 月公司买断版权金额占比仅为 8.2%，大部分为分成版权。而此次募集资金的使用以买断版权为主，我们认为是公司扩充网络文学版权、中腰部版权以进一步吸引用户，顺应行业发展趋势，加大免费阅读的推广力度。

　　4、投资建议：随着公司与字节跳动的合作深入，掌阅的广告变现效率（单人广告价值）和力度（广告加载率）有望进一步加强。同时在字节跳动的帮助下，公司在版权分销、版权视频化改编等方面也将有明显突破。

　　我们预计 2020-2022 年公司实现归母净利润 2.40/3.84/5.05 亿，同比增长 49.2%/60%/31.3%，公司最新收盘价对应 2020-2022 年每股收益的市盈率为 64x/40x/30x，予以重点推荐。

　　风险提示：业务合作推进程度不及预期；广告变现业务增长不及预期；公司活跃用户数增长不及预期；阅读市场竞争加剧。（中信建投）