中国中免：旺季增长趋势有望延续 买入

　　旺季离岛免税延续高增长，中免优势显著，强者恒强受益免税新政，海南旺季免税销售额有望保持高增长。运营主体多元化，核心在于鼓励适度竞争，做大蛋糕。12 月30 日三亚新开1 家机场店、2家市内店，21 年春节前预计海口将再开2 家市内店。新格局之下中免体现出强大的优势，未来强者恒强。因免税销售额靓丽，上调公司20/21/22 年EPS 为2.27/5.11/6.63 元，上调目标价至328.18 元，维持“买入”。

　　20 年离岛销售额超预期，旺季增长趋势有望延续据海口日报，20 年12 月31 日至2021 年1 月2 日三天，海南省7 家离岛免税店总销售额（含有税）超过5.5 亿元，同比增长超过200%；日均销售额超过1.8 亿元（11 月为1.2 亿元），因去年同期新政尚未实施造成低基数，免税店积极促销。据海口海关，截至20 年12 月24 日，中免旗下四家免税店销售额315.8 亿元（含有税），同比增长134.1%，超额完成全年300 亿的目标。进入海南旅游旺季，我们认为免税新政红利继续释放，销售额将继续保持高增长。

　　离岛免税运营主体多元化，适度竞争做大市场蛋糕据海南日报，20 年12 月28 日经国务院批准，财政部等四部委正式批复三亚和海口共新设立6 家离岛免税店。三亚新设立1 家机场店（中免）、2 家市内店（海旅投和中出服）已于20 年12 月30 日开业。海口新设立1 家机场店（中免美关于期店）、2 家市内店（海发控日月广场店和深免观澜湖店），其中海发控和深免旗下免税店预计21 年春节前开业。免税运营主体由中免独家增加至5 家，免税店由原来的4 家增加至10 家。我们认为，适度竞争利于拓展购物渠道，倒逼免税商提升供应链能力，做大市场蛋糕。

　　新格局之下中免优势突出，核心在于规模和供应链能力新进入运营商在门店位置、品类上各有特色，供应链层面大多寻求与国际免税巨头合作，快速扩充品类、保障供应。我们认为新竞争格局之下，中免有望持续保持领先优势。一方面，中免销售额大幅领先竞争对手，据MoodieReport，19 年中免集团销售额为60.7 亿欧元，位居全球第四。20年疫情之下，中免规模议价能力进一步增强。另一方面，中免深耕离岛免税多年，运营经验丰富，20 年开展电商新零售赋能。

　　上调目标价至328.18 元，维持“买入”

　　离岛免税销售超预期，高净利率海南业务占比提升，上调20/21/22 年EPS为2.27/5.11/6.63 元（前值为1.31/4.17/5.28 元）。基于21EPS 给予64.22倍PE（以21 年1 月5 日为基准，过去5 年PE 均值为49.40 倍，20 年公司销售额逆势增长，21 年初机场租金有望调低，中长期国人市内店政策有望落地，海口新海港免税城有望投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，给予估值溢价），上调目标价至328.18 元，维持“买入”。

　　风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。（华泰证券）