金风科技：风场开发加速 结构持续优化 推荐

    上半年归母净利润11.85亿元同比下滑22.58%,基本符合预期。上半年公司实现营业收入157.33亿元,同比增长42.65%;实现归母净利润11.58亿元,同比下滑22.58%;扣非后归母净利润10.21亿元,同比下滑28.38%,公司业绩基本符合预期。分项看:风机制造与销售板块实现营业收入116.39亿元,同比增长45.26%;风电场投资与开发实现营业收入22.43亿元,同比增长11.11%;风电服务实现营业收入14.39亿元,同比增长131.77%;水务环保等其他业务实现营业收入4.12亿元,同比增长9.11%。公司所有业务营收同比均呈现一定幅度的增长,利润出现下滑主要系交付前期低价中标订单所致。

    低价订单加速出清,毛利率拐点且行且近。上半年公司交付风机订单量3191MW,同比增长52.39%;零部件销售114.45亿,同比增长220.98%。风机综合毛利率11.31%,同比下降10个百分点,环比下降6.58个百分点;零部件综合毛利率12.15%,同比下降4.19个百分点,环比下降0.22个百分点。风机业务给公司造成约1.58亿元亏损;基于公司中标订单情况推测,预计3-4季度公司交付订单价格有望迎来拐点,风机业务毛利率拐点且行且近。

    风场开发加速,结构持续优化。截至2019年6月30日公司累计并网权益装机容量4422MW,其中1-6月新增并网装机容量21.3MW。其中34%位于西北地区,同比降低6个百分点;35%位于华北地区;20%位于华东及南方区域。公司持续优化风场布局,新增风场开发主要集中于中东部弃风限电率较低区域。公司国内在建风场1544MW,其中南方和华东消纳较好的地区占比过半;国际在建权益装机容量1224MW。上半年公司合并报表口径实现发电量43.37亿,同比增长6.8%;实现销售收入22.43亿元,同比增长11.11%;毛利率70.83%,同比下降1个百分点;贡献公司净利润10.32亿元。公司积极开发存量在手带补贴资源,锁定高价值电站,提升公司资产质量。

    运维收入大增,环保及水务增长稳健。上半年公司风电运维收入14.39亿元,同比大幅增加131.77%;毛利率8.82%,同比下滑11个百分点;风电运维贡献净利润1118.12万元,公司运营收入持续快速增长。环保水务等其他业务贡献收入4.12亿元,同比增长9.11%;毛利率60.79%,同比增加14.1个百分点;贡献净利润3.01亿元。公司内部业务互相冲抵利润额2544.12万元。

    维持公司“推荐”评级。我们维持预计公司2019-2021年有望实现归母净利润33.45亿/44.38亿/58.61亿,对应EPS分别为0.79元/1.05元/1.39元,参考行业平均估值水平,我们给予公司2019年20倍估值,对应目标价15.8元/股,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:国内装机量不及预期,毛利率修复不及预期。（华创证券）