海普瑞：创新品种有望带来业绩弹性 强烈推荐

    公司短期利润增速受制于肝素提价及制剂增长,2018年净利润同比增长11.93%:

    营收层面,2018年实现营收48.15亿元,同比增长69.34。其中,原料药营收30.31亿元,同比增长62.95%;制剂业务10.30亿元(,同比增长21.39%;CDMO营收5.25亿元,同比增长10.90%。利润层面,2018年实现归母净利润6.16亿元,同比增长213.33%,我们认为:肝素原料药提价、制剂业务快速增长是驱动利润提升主因。其中,2018年肝素原料药销售量80801.56亿单位,同比增长25.02%,毛利率提升10.54pct.;制剂业务,多普乐2018-2020年承诺业绩分别为19060万元、28680万元、34080万元。

    公司整体毛利率40.09%,同比提升16.12pct,主要得益于原料药提价及高毛利率的制剂业务占比提升,公司期间费用率19.65%,同比下降1.50pct:

    2018年公司整体毛利率约为40.09%,同比提升16.12个百分点。其中,原料药、制剂、CDMO毛利率分别为40.45%、55.81%、17.69%,分别提升10.54pct.、9.68pct.、4.21pct.。原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的主因。期间费用率19.65%,同比下降1.50pct.。其中,销售费用率6.03%,同比提升3.65pct.,主要是天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致;管理费用率7.91%,同比下降3.45pct.;财务费用率1.83pct.,同比下降1.70pct.。

    “特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显,创新品种有望带来业绩弹性:

    原料药业务,寡头格局、环保、猪瘟催化等因素推动肝素价格回暖,肝素原料药价格有望持续提升;制剂业务,收购多普乐且获得欧盟、波兰、菲律宾等多国现在准入许可,海普瑞成为制剂出口的国际化玩家。按照业绩承诺,多普乐2019-2020年分别实现归母净利润28680万元、34080万元;胰酶业务,有望通过受益于CM-AT的获批带动胰酶业务上量增长;CDMO业务,收购赛湾生物切入生物大分子制药领域,2018年扭亏为盈,预计2019年开始贡献利润;创新药研发,投资大量海外创新药项目,目前进度靠前的项目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab等。

    盈利预测与估值:

    以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年扣非后归母净利润分别为9.77亿元、13.09亿元、16.04亿元,对应32、24、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:原料药价格波动风险、环保管制风险、研发进度不达预期。（广证恒生）