老凤祥：渠道扩张 品类优化 产业布局 弹性可期 买入

    事件 1、近日,受美联储下调明年加息预期等影响,黄金价格强势回升。截至2018年12月31日,上金所黄金现货Au9995收盘价格为283.81元/克,环比上周上升1.18%;SHFE黄金期货收盘价为287.85元/克,环比上周上升1.07%;COMEX黄金收盘价为1284.70美元/盎司,环比上周上升2.03%。 2、2018年11月29日,公司发布公告,拟将子公司上海老凤祥有限公司(“老凤祥有限”)21.99%非国企股权转让给央地融合(上海)工艺美术股权投资中心(有限合伙)(“工艺美术基金”)。同时,石力华等38名公司及老凤祥有限的经营技术骨干拟合计出资4.74亿元,通过认购工艺美术基金份额间接持有老凤祥有限3.47%的股权。12月18日,公司2018年第二次临时股东大会审议并通过了以上议案。

    我们的分析和判断 避险需求激增推动金价强势上升,行业回暖公司业绩稳增 避险需求激增,金价强势向上。2018年12月20日,美联储12月议息会议决定将美国联邦基金目标利率调升25个基点至2.25%-2.50%,实现年内第四次加息,也是自2015年12月以来本轮加息周期的第九次加息。尽管美联储坚持如期加息,但美联储会后发言相对鸽派,明显下调了2019年的加息预期次数,暗示将从3次调整为2次。加上近期美股、美元指数回落,市场避险情绪激增,金价强势上行。现货价格方面,截至2018年12月31日,上金所黄金现货Au9995收盘价格为283.81元/克,较2018年年内低点261.50元/克上涨8.53%,较美联储12月议息会议当天的278.14元/克上涨2.04%;期货价格方面,截至2018年12月31日,上期所SHFE黄金期货收盘价为287.85元/克,较2018年年内低点263.40元/克上涨9.28%,较美联储12月议息会议当天的282.15元/克上涨2.02%;COMEX黄金收盘价为1284.70美元/盎司,较2018年年内低点1181.00美元/盎司上涨8.78%,较美联储12月议息会议当天的1263.40元/盎司上涨1.69%。我们预计,2019年一季度金价走势仍然相对乐观。由于公司销售占比最大的产品仍然是素金类,截至2018年9月底公司总存货额66.26亿元,未来有望受益。

    珠宝行业消费整体回暖,公司业绩稳健增长。根据国家统计局数据,2018年1-11月限额以上金银珠宝零售额累计同比增长8.10%,较上年同期高出1.9个百分点。中国珠宝玉石首饰行业协会数据显示,2016年我国珠宝首饰零售规模超过5000亿元人民币,2011-2016年复合增速约为13%;2017年规模达到5500亿元,增长稳中有进,预计2018年将达5800亿元,我国珠宝首饰消费规模巨大,市场发展稳中有进。在行业有所回暖、市场规模稳步提升的背景下,公司业绩实现稳步增长,2017年实现营业收入398.10亿元,同比增长13.86%,归母净利润11.36亿元,同比增长7.44%;2018年Q1-3实现营业收入365.05亿元,同比增长10.73%,归母净利润9.88亿元,同比增长10.14%。

    渠道扩张,品类优化,产业布局,弹性可期

    公司持续进行渠道扩张。截至2018年6月底,公司共有银楼网点3278家,较2017年底净增104家,其中自营银楼和专柜160家、连锁专卖店1471家、经销网点1633家、海外银楼14家。同时,在原有美国、加拿大、澳大利亚3家海外银楼和中国香港地区10家门店的基础上,2018上半年在香港旺角新开老凤祥银楼第三分店,有效扩大了老凤祥品牌的影响力和辐射力,稳步向境外拓展。

    公司加快产品结构优化调整,不断提升自主品牌市场影响力。目前公司销售占比最大的仍然是素金类产品,产品结构上约80%为黄金产品,而公司“十三五规划”的目标是2020年非金饰品的占比要提升至25%。为进一步优化产品结构,公司充分利用“迪士尼”等元素,连续推出“迪士尼”、时尚钻饰REMIX“动静”等主题系列产品,努力发展和提升非金饰品。根据公告,公司2017年全年累计有2000多款新品投放市场,全年新产品销售额达96.88亿元,同比增长22.47%,新产品更新率突破26.7%;2017年非黄金类首饰实现销售59.16亿元,同比增加11.58亿元,增长24.34%。

    同时,公司持续完善东莞生产基地,进一步延伸产业链。基于黄金珠宝首饰主业,2017年公司投资组建了老凤祥(东莞)珠宝镶嵌首饰有限公司和上海老凤祥钟表有限公司,其中东莞镶嵌生产基地按照年产80至100万件镶嵌首饰产能规模规划设计,已建成的6000平方米厂房涵盖钻石、彩宝、金镶三大系列产品生产,2017年8月开始运营后产能逐渐放大,2018年前六个月累计实现利润303万元;而更早运作的东莞素金生产基地产出效应更加明显,2018年前六个月总出货量达到24.32吨,同比增长9.60%,实现利润2604万元,同比增长23.35%

    我们认为,公司一方面持续推进渠道扩张和海外市场布局,另一方面通过优化产品结构和加快产业布局,进一步提升高毛利产品占比和自产比率。随着黄金产品占比逐步下降、毛利率更高的非金饰品占比提升,公司未来盈利弹性可期。

    老凤祥有限股改加速推进,进一步释放发展动力

    老凤祥有限是上市公司核心控股子公司。自2018年9月发布《股权转让协议》到12月公司临时股东大会审议正式通过,老凤祥有限股改得到快速推进,进一步凸显国务院国资委对于“国企改革”双百行动的重视和上海市黄浦区的大力支持。

    根据公告,公司将持有的老凤祥有限21.99%股权全部转让给工艺美术基金,以老凤祥有限经审计的2017年度净利润为基准,参考行业10倍左右的市盈率估值,本次股权转让价格最终确定为27.045亿元。股权转让后,老凤祥股份有限公司仍持有老凤祥有限78.01%的股权,工艺美术基金持股21.99%。同时,石力华等38名公司及老凤祥有限的经营技术骨干拟合计出资4.74亿元,认购工艺美术基金15.80%的份额,间接持有老凤祥有限3.47%的股权。另外,此次引入的新战略投资方工艺美术基金由国新张创基金发起设立,其基金母公司为国有资本市场化、专业化运作平台,背景实力强大,有望给老凤祥带来新的发展活力。

    我们认为,此次股权转让为老凤祥有限搭建了良好的股权结构和体制基础,将推动公司进一步改革发展,激活企业发展的内生动力,以市场化方式持续振兴“老凤祥”品牌,未来发展可期。

    投资建议:

    老凤祥作为我国黄金饰品龙头,品牌、产品、渠道优势显著,金价上行叠加消费升级有望带来业绩弹性,子公司股改加速推进释放公司发展活力。我们预计,公司2018-2019年营业收入分别为443.69亿和493.33亿元,同比增长11.45%和11.19%;公司归母净利润分别为12.81亿和14.54亿元,同比增长12.75%和13.50%,对应PE分别为,14.4、12.7倍,给予“买入”评级。

    风险提示:

    金价大幅波动;行业竞争加剧;国改推进不及预期（中信建投）