中国中铁：经营质量存巨大改善空间 买入

    投资逻辑 固有印象需要与时俱进,央企去杠杆/高质量发展背景下盈利能力提升是最可能出路:我们认为除了基建补短板的宏观逻辑改善之外,央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。假设2020年75%的资产负债率目标,公司2018-20年的累计股权融资/总负债的增加/累计净利润呈现确切的相关关系;我们将公司的总负债分拆为现金流负债/产业链负债及并表负债后发现:1)公司的经营性现金流已经足够优秀(2017年收现比为110%,我们设立的当期收现比指标数据也高达73%位列核心建筑公司之首),因此现金流负债的边际改善空间较小;2)在当期收现比为73%情况下,公司需要通过预收账款/应付账款等产业链负债方式保持合理的现金流水平,只要公司营收持续增长产业链负债就会持续增长;3)在PPP回表趋势下,公司的并表负债预计也将上升,2018年前三季度公司的并表负债净增加346亿元。因此,公司去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径,但股权融资过多会对二级市场产生压力。只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。

    经营质量的确存巨大改善空间:1)经营质量核心提升路径:毛利率的提升:①从偏施工走向偏管理提升管理效率。通过比较8大建筑央企人均产值/高中及以下学历员工人数占比/分包费用占总成本比重,我们发现公司人均产值较低(仅为中国交建的约6成)原因在于高中及以下学历员工人数占比近6成(中国交建仅3成)过高,以及公司的分包费用占总成本比重仅11%(中国交建为37%)过低,因此公司更偏向于是一家施工企业,但这也给公司从施工走向管理提供了充足空间;②订单结构趋势性变化提升毛利率。自2010年以来,公司的市政/公路订单占比从37.2%提升至52.2%;2015以来公司的投资类订单占基建业务比例从5.5%提升到2017年的27.9%;③基建业务毛利率与PPI存在较为明显的负相关关系,我们预计2019年PPI将处于下行通道当中,由此将进一步确定公司毛利率提升趋势;2)短期经营质量的快速改善:①我们预计物贸业务减值损失已基本计提完毕。②我们预测在减费降税大背景下公司税费有望进一步下降。

    投资建议及估值 预计2018-20年EPS为0.86/1.03/1.23元,若2019年债转股完成叠加发行50亿可续期债,公司2018-20年EPS将摊薄至0.82/0.98/1.17元,未来6-12月目标价8.46元(8.6 x2019摊薄EPS),首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:管理效率提升/基建补短板低于预期风险、应收账款减值风险等。（国金证券）