啤酒行业：价升驱动收入增长 龙头业绩加速释放

    价升驱动收入增长,龙头业绩加速释放。2019年1-7月规模以上啤酒企业产量增长,销售收入增长,利润总额增长19.3%。2019H1啤酒上市公司普遍实现5-10%的收入增长,利润端受益结构升级+增值税税率下调+提价普遍实现20%+增长。由于2017年底、2018年初行业集中提价的同比影响已过,2019H1尤其是2019Q2利润快速释放验证了本轮提价不仅仅是为抵御成本压力的一次性行为,而是可持续的消费升级,我们认为啤酒行业已进入利润快速释放的三年大周期。

    量:月度波动不改量稳趋势,份额向优质龙头集中。短期看,啤酒行业月度产量受渠道库存、气温等多方面影响,波动较大;但拉长到一年的时间则保持稳定。因此应理性看待行业短期量的波动。2019H1嘉士伯中国、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒销量增长领先行业,份额向优质龙头集中。我们认为在吨酒收入持续提升的背景下,销量依然重要,核心在于对固定成本的分摊。参考青岛啤酒固定成本占比,假设其他条件不变,销量变动-10%、-5%、0、5%、10%时,吨酒成本分别变动+2.22%、+1.05%、0、-0.95%、-1.82%。

    价:二季度ASP继续提升,结构升级具备可持续性。对比2008年行业为抵御成本压力的一次性的集体提价,本轮提价存在本质差异。2019H1为抵御成本压力的一次性提价已经不存在明显的同比影响,但主要公司吨酒收入仍保持5%左右的增长,说明结构升级持续推动了价格上升,标志着行业开启了价格上升的通道。2019H1各企业结构持续提升,中高档新品表现优秀。我们认为啤酒终于步入消费升级阶段,主要系:(1)行业量无明显增长,且CR5超过,价格战无法为企业带来量的明显增长,因此需从价格上寻求增长点;(2)随着啤酒企业优化产能,公司不用再过度追求量来消化过剩产能从而摊低固定成本;(3)龙头华润啤酒从要份额转向要利润,百威英博也有较强的利润诉求来减轻财务成本。此外,受益增值税税率下调,青岛啤酒吨酒收入增速从Q1的4.5%提升至Q2的6%。

    成本及费用:成本高点已过,销售费用率保持稳定。2019H2采购成本涨幅趋缓,明后年预计持平或下行:(1)啤酒瓶:今年压力主要来自旧瓶,但旺季不旺使回瓶成本低于预期。由于2018H2啤酒瓶大幅涨价基数高,因此2019H2玻瓶涨幅环比收窄。中长期看,啤酒消费升级伴随使用更好的玻瓶,预计成本小幅上涨;(2)大麦:进口大麦价格环比回落,同比增幅收窄,预计下半年大麦成本增幅小于上半年。农产品存在周期,明后年有望进入下行通道;(3)纸箱:2019Q2以来瓦楞纸下滑幅度已接近30%。由于行业从价格战转向消费升级,销售费用率保持稳定,企业提高费效比,将低效的买赠促销等费用转投到具备长久效果的品牌建设上。此外,吨酒收入持续提升的背景下,啤酒消费税税率的下降间接推升企业净利率。

    投资建议:目前我国啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化,提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂,未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演,我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)等。

    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动（中泰证券）