火电行业：当前煤价有望阶段性见顶

    宏观经济下行压力较大,增值税改革有望落地。2018年初以来宏观经济形势持续面临下行压力。2018年7月23日的国常会提出“积极财政政策要更加积极”,确定了财政更加积极的主基调,增值税影响广泛,一旦下调可以有效的支撑企业利润,缓解经济下行情况下的企业经营压力。电力企业当前承担的增值税率为16%。增值税改革存在两种可能,1)维持当前三档增值税率的制度不变,进一步下调增值税率;2)直接推出增值税并档,三档并做两档,大幅降低承担最高一档(16%)增值税率的有关企业税务负担。预计前者的概率较高。

    我们基于增值税下调3%的情景假设,对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算,测算使用的主要假设如下。我们采用的其他主要假设为:1)公司综合所得税率维持不变;2)公司上网电价价格不因增值税降税而下调;3)公司现有的增值税退税等优惠政策不变;4)折旧等营业成本不产生增值税销项税额,无法抵扣。

    当前火电处于盈利低点,在增值税下调3%的假设条件下,火电企业业绩弹性普遍可以达到30%-50%。其中,自身盈利能力越差的火电公司,对于增值税下调的业绩弹性越大。其中,华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电、吉电股份等公司对于增值税下调业绩弹性较大(50%左右甚至更大)。增值税率下调对水电行业带来的业绩弹性适中,但是考虑到水电行业盈利平稳,增量也较为可观。水电行业主要成本为人力成本与折旧,均无法产生可供抵扣的增值税进项税额,与其他行业相比水电行业的增值税负担整体偏高;与此同时,水电行业一般而言盈利能力较好。综合两方面因素,水电行业对于增值税下调的业绩弹性适中,增值税下调3%,水电公司盈利增厚5-10%。

    当前煤价有望阶段性见顶,19Q1业绩预计同比大增。综合考虑电厂库存偏高、经过安全整改后部分煤矿有望陆续复产,以及煤炭供需逐步偏松的中长期格局,我们判断当前煤价有望阶段性见顶,19Q1电煤价格有望继续保持18Q4以来的下行趋势。我们以1月电煤价格指数涨跌幅测算对主要煤电上市公司Q1业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电,因2018年一季度公司微利,基数低导致公司业绩弹性显著超过100%。

    对皖能电力的业绩弹性影响超过70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约30~40%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高,其Q1业绩弹性约为6%。

    投资建议:公用事业年初以来大幅跑输大盘,火电板块业绩对于增值税降税高度敏感,加之煤价有望阶段性见顶,煤炭供需中长期偏宽松格局不变,我们重点推荐兼具业绩弹性、估值优势以及未来区域电力供需格局总体较优的火电区域龙头:内蒙华电、皖能电力、湖北能源,以及行业龙头:华能国际、华电国际、国投电力。（申万宏源）