商业贸易：线下零售步入后电商时代的重构阶段

    连锁超市板块18年业绩综述:行业整体回暖,迎来新的增长期,上市公司业绩分化显著,龙头企业优势不断扩大。从收入端来看,2018年连锁超市板块9家上市公司整体实现营业收入1548亿元,同比增长10.02%,较上年增速提高2.21pct。CPI上行拉动整体同店销售收入增长,目前整体线下超市行业延续了回暖态势。从利润端来看,2018年连锁超市板块整体实现归母净利润26.77亿元,同比增长27.3%,增速较上年提高5.92pct,保持了快速增长。随着企业整体规模优势的凸显以及上游供应链的优化,行业整体毛利率持续抬升。2016-2018年整体板块毛利率分别为21.45%/21.64%/22.84%。2018年整体净利率1.41%,与2017年基本持平,保持了相对平稳的趋势。2018年超市行业营收同比增速10.02%,剔除永辉后营收同比增速仅2.66%,行业分化明显。

    重点公司盈利能力比较:具备跨区域运营能力的超市企业能够保持收入端高增长,员工激励制度变革推动部分企业费用率上升。2018年永辉、家家悦、红旗连锁和步步高的收入分别达到705/127/72/185亿元,收入增速分别为20.4%/12.4%/4.1%/6.6%。具备跨区域经营能力的永辉超市无论从收入规模以及增速方面都保持了较高水平。家家悦一方面积极拓展非胶东区域业务,一方面通过并购的方式启动省外业务布局,收入保持稳健增长。利润端则差异较大:由于云创拖累业绩,永辉利润端下滑严重,18年增速-18.5%。;而红旗连锁前期收购整合初见成效,同时积极拓展服务业务,业绩回升显著,18年增速95.7%。从费用端来看,2018年永辉超市、家家悦、红旗连锁和步步高的期间费用率分别为20.9%/17.8%/24.3%/21.4%,较上年度分别增长3.6/0.2/0.4/1.4pct,永辉和步步高增长较明显。拆分来看,员工薪酬费用率的上涨是推动两家公司费用率上升的主要原因。2018年永辉超市员工薪酬费用率达到8.58%,较2017年增长0.84pct,主要原因是永辉超市2018年计提了员工股权激励费用6.64亿,员工持股计划短期内增加的费用开支,但长期来看保证了管理层的相对稳定,彰显了公司长期发展的信心。

    重点公司现金流比较:步步高和红旗连锁经营性现金流稳健增长。2018年永辉、家家悦、红旗连锁和步步高分别实现经营性净现金流17.6/6.1/6.6/14.3亿元,红旗连锁和步步高保持了持续增长的态势,永辉和家家悦均出现不同程度的下滑。两家公司经营性现金流入均较上年增长,下滑主要是由于现金流出增加。相较于其他行业,超市企业的账面现金相对充沛,因此现金满足投资比率相对较高。红旗连锁现金满足投资比率达到9.96,一方面说明公司账面现金充足,但同时也反映了门店扩张相对较慢,资本支出较少。

    重点公司运营能力比较:优质商超坪效差距收窄,永辉和家家悦同店表现较好,生鲜占比较高的超市企业存货周转率更高。2018年永辉、家家悦及步步高(超市门店)成熟门店坪效分别为1.3/1.26/1.32万元/平米/年,优质企业的差距逐步收窄。从同店收入增速来看,在成熟门店越加完善的基础上,同店收入增速均出现一定程度下滑,家家悦和永辉保持正增长,2018年同店增速分别为2.72%/1.60%。步步高的超市门店同店增速2018年转负,为-1.06%。从周转率来看,2018年永辉、家家悦、步步高和红旗连锁存货周转天数分别为44.92/45.97/54.51/72.22天,生鲜消费频次较高,故而生鲜占比较高的永辉和家家悦在存货周转率上具备明显优势。

    重点公司门店和供应链资源比较:省内布局的超市企业展店放缓,跨区域布局蓄势待发,永辉卓越的供应链资源构筑其核心竞争壁垒。从门店数量和经营规模来看,以便利店为主要经营业态的红旗连锁门店数量具有相对优势,从经营面积来看,永辉的经营规模最大。近年来,除永辉以外,超市企业整体展店出现放缓趋势。在此背景下,外延扩张、跨区域布局以及通过并购实现资源的快速整合成为公司的战略重点。2015年红旗连锁三次发力,分别收购了红艳、互惠和乐山四海超市。2018年家家悦合并张家口福悦祥连锁超市有限公司11家门店,正式开启跨区域发展的阶段。供应链是支撑前端高速展店的核心保障,截至2018年永辉超市22个物流仓储中心覆盖全国17个省市,包含8个定温配送中心以及17个常温及集成中心;总运作面积达到45万平米,单位面积年均创收约15.7万元,年配送作业额达到409亿元。无论是从物流中心的规模、覆盖广度还是运作效率来看,永辉超市都具备明显的优势,保障其前端门店的快速扩张。

    投资建议:线下零售步入后电商时代的重构阶段,线下流量价值重塑的背景下,具备供应链优势、跨区域高效运营能力的超市企业将在行业加速整合的背景下进一步扩大优势,成长为千亿市值的行业领军企业。从行业整体市场规模来看,随着城镇化不断推进以及人均收入的持续提升,国内超市行业近年稳步增长,目前整体规模已逾3万亿。从18年9家上市超市企业的整体业绩来看,回暖趋势明显,行业迎来相对确定性的新一轮发展机遇。

    但受制于传统的区域分销机制以及上游农业未实现规模化、集约化生产等客观因素,目前行业仍然呈现“大行业、小公司”的特点,绝大部分本土超市企业仍然处于区域割据阶段,行业集中度相较于欧美日成熟市场仍然较低。所以目前我们看到,具备跨区域经营能力的永辉超市和高鑫零售(旗下运营大润发和欧尚品牌)正在不断扩大自身的发展优势。而与此同时,一些深耕本土、区域渗透率高、行业经验丰富的区域性商超也开始积极寻求跨省扩张、拓宽经营边界。以山东省内的生鲜商超家家悦为例,2019Q1公司完成了张家口福悦祥连锁超市有限公司11家门店的收购并表,正式开启跨区域发展的阶段。

    由于地区发展不均衡,不同的超市业态在不同区域的打法也不同。轻资产的便利店虽然展店迅速,但面向的群体主要集中在一、二线消费能力较强的区域。大卖场及标超则在广大的三四线城市仍然存在蓝海发展机遇。所以具备多渠道、多业态的运营能力是核心。看好永辉未来大店+Mini店联动的模式,有效延伸至社区客群,强化区域渗透率。2019Q1公司新开Mini店93家,签约146家,基本符合预期,预计模式培育成功后迅速复制,率先抢占市场。

    继续推荐(1)永辉超市:跨区域经营能力卓越、内部组织架构调整优化后绿标店+mini店有效联动,聚焦核心到店业务,同时推广“店仓一体”发展到家业务,有望步入新一轮高增长周期;(2)家家悦:供应链优势渐显,拓展西部区域,筹备跨省扩张,规模预计步入加速扩张期;(3)红旗连锁:便利店行业处于高速发展窗口期,公司作为西南区域连锁便利店龙头企业,区域渗透率逐步提高,且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响,盈利有望进入上升通道。

    风险提示事件:(1)经济增速下滑,消费回暖不及预期;(2)行业竞争加剧带来毛利率和净利率的下滑;(3)并购整合不及预期,跨区域扩张导致资本支出增加影响利润端;(4)电商对线下零售的冲击。（中泰证券）