快递行业：电商增速下行 处于增速顶点

    本期投资提示:

    海外经验:经济、政策及并购助力快递行业发展。美国快递行业经历了近60年的快速发展,现已形成近2500亿美元的市场。我们研究发现:1)经济是行业驱动的基本力量,在人均GDP达到8000美元后,快递行业进健入繁荣期,收入增速自高点回归至个位数;2)政策是行业的催化剂,其中1978年航空管制放开加速了快递企业进步;3)并购融资成就行业寡头,其中快递企业能通过并购有效实现了外延式扩张,同时多元化的融资手段为并购提供了资金支持。美国快递行业通过多年并购重组,已形成了Fedex、UPS、USPS为主的寡头垄断市场,市场份额已高达90%。

    电商增速下行,快递行业处于增速顶点。2015年我国人均GDP或超8000美元,快递行业已进入繁荣期;同时,占快递单量70%以上的电子商务虽持续高景气,但增速有所下滑,艾瑞预测2018年电商增速将下降至14.8%,较2012年减少近12个百分点。但是,一方面跨境电商的发展,为快递企业国际业务突围创造了契机,顺丰、圆通等公司已相继开通了国际快递业务;另一方面,国家政策持续利好,推动快递企业普惠化、市场化、国际化方向发展。因此我们认为,虽然快递行业增速会不可避免受到电商冲击而下降,但降幅会相对稳健,未来10年复合增速亦将维持在35%以上。

    竞争激烈利润下行,整合与并购或是行业未来主题。快递行业主要面临价格、服务质量及网络建设三个方面的竞争,其中电商件为主的低端市场由于行业壁垒较低,难以抵御新进入者冲击,其中市场集中度CR4从2009年的68.7%下滑至55.9%,同时平均快递单价亦由2004年的28.8元下降至14.7元,利润率下滑至5%左右,基本已与海外市场持平。从竞争格局来看,我国现已形成低中高三个分割竞争市场,其中低端市场已四通一达为代表,中端已德邦为代表,高端以顺丰、京东自营为代表。我们认为,快递行业小企业众多,规模效益明显,且行业增速已出现下滑,天然得具有整合的属性,预计未来三个分割竞争市场将分别出现一家整合企业,形成寡头垄断型市场。

    申通或成A股首家快递企业,建议关注艾迪西复牌后投资价值。艾迪西10月20日发布公告称,目前上市公司已与申通快递股东达成收购申通快递股权的初步合作意向并签署发行股份购买资产框架协议,如果借壳成功将打破国内市场无民营快递企业的空白。申通是首批创立的快递企业,2014年完成包裹量24亿,同比增长50%,占整个行业17%,GMV收入达到300亿,实际收入超100亿,利润在7亿左右。我们认为,申通借壳上市后,鉴于A股快递企业的稀缺性,至少可以给予40倍估值(海外Fedex/UPS估值分别为41倍、23倍),对标至少300亿市值。上市后或将进一步进行融资,显著改善我国民营快递行业格局。

    人力、土地/仓储成本成未来行业痛点,建议关注智能仓储标的。国内外快递企业的人工成本均在收入的40%以上,随着我国人口结构不断老龄化和人口红利消除,高企的人力成本或将成为快递行业未来发展的重担;同时,城镇化带来的土地成本上升,将极大影响租赁为主的快递仓储成本。我们认为智能仓储能够通过全自动化的方式有效解决快递行业的痛点。智能仓储领域内我们建议重点关注:音飞储存、三泰电子、东杰智能等。（申万宏源）