零售行业：行业景气度仍在低位运行

    2015年前三季度,宏观经济增速仍在持续放缓,使得中国消费市场继续维持低靡。2015年1-3季度社会消费品零售总额同比增长10.50%,增速较上年同期下降了1.54个百分点。同时,根据中华全国商业信息中心的统计,2015年1-3季度全国百家重点大型零售企业累计同比增长0.4%,增速相比上年同期提升了0.5个百分点,但低于今年上半年累计增速0.2个百分点。

    总体来看,零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难,行业景气度仍在低位运行。

    上市公司方面,我们以申万零售行业72家上市公司为样本(下同),2015年1-3季度营业总收入合计6,690.58亿元,同比增长2.25%(同比数据已剔除物产中大、南京新百等收购兼并导致的收入巨幅增长),增速较去年同期增长1.23个百分点,收入端略有改善,但增速仍为近5年来的底部区域;我们认为近几年零售行业收入增速放缓的原因主要有:1)宏观经济增速放缓,消费信心不足,居民消费动力不足;2)中央反腐力度加大导致高端消费继续锐减;3)新增商业项目增加、网络零售改变消费习惯,零售渠道多元化导致市场竞争持续升级。前三季度72家公司的归属母公司净利润达123.98亿元,同比下滑6.14%(同比数据已剔除发生收购兼并的公司),若进一步剔除苏宁云商(净利润同比增长10.94亿元),则同比下滑17.24%。净利润下滑主要原因是消费低迷,零售行业收入端增速放缓,同时部分公司产生较大的非经营性损失。2015年1-3季度零售行业综合毛利率为15.24%,较去年大幅下滑2.17个百分点,主要是物产中大收购重组之后,收入规模达到千亿,成为权重股,其前三季度毛利率仅3.15%;而期间费用率下降1.04个百分点至12.62%,主要也是由于权重股物产中大,其前三季度期间费用率仅2.27%。剔除物产中大后,前三季度行业毛利率为18.09%,较去年同期增加0.10个百分点;期间费用率为15.06%,较去年同比下降0.68个百分点。

    从单季度来看,2015年3季度实现营业收入2,131.48亿元,同比增长0.06%;实现净利润16.45亿元,同比大幅下滑44.72%。净利润增速为2009年以来下滑幅度最大的季度。主要是由于:1)收入端低靡,几乎没有增长;而毛利率大幅下降1.96个百分点;2)2015年3季度非经常损益亏损较去年同期大幅增加,扣非后净利润下滑21%,下滑幅度小于净利润增速。

    业态来看,前三季度零售子行业利润增速不容乐观。报告期内专业连锁净利润同比大幅增长157.82%,主要是由于权重股苏宁云商出售物业,前三季度净利润较去年同期大幅增长10.94亿元,物产中大重组后净利润较去年同期增长8.57亿元,对板块净利润影响较大;剔除苏宁和物产中大后,专业连锁板块净利润下滑35.45%。黄金珠宝净利润增速较高,同比增长7.11%。主要是由于东方金钰净利润大幅增长240%,此外黄金珠宝行业为朝阳行业,在消费升级的大背景下,净利润增速在各子行业内较为突出。2015年1-3季度百货行业净利润同比下滑23.18%,主要是报告期内期间费用率大幅提升所致。超市子行业报告期内净利润同比下滑41.20%,主要是由于超市行业受电商冲击、费用刚性上升等因素影响,经营压力较大;多业态零售净利润同比下降11.14%;商业物业经营子行业同比下滑5.70%。

    总体来看,2015年前三季度零售公司的业绩基本验证了我们之前的观点:行业复苏进程缓慢,基本面改善缺乏动能,我们维持对零售行业的判断,认为零售行业的投资机遇在于国企改革和收购兼并两大主线。1)国资改革:零售行业是一个完全竞争的行业,我国大型零售上市公司基本以国资控股为主,由于国企机制的缺陷,经营效率低下,优质资产难以得到充分利用。我们认为国有零售企业通过引入战略投资者、混合所有制等多种方式实现体制改革,通过完善企业机制和提高管理效率,未来经营业绩有较大突破机会。首选标的为广州友谊、百联股份、老凤祥、重庆百货2)收购兼并:较低的行业景气度,有利于龙头企业对优质资源的整合,将催生新一轮的行业兼并收购浪潮。通过兼并收购,区域龙头企业可能成为被收购的标的,行业龙头可借此机会扩张规模。目前,超市子行业在零售的各大行业中经营状况最差,未来超市行业将继续面临人力、租金等刚性费用上升,因此短期超市子板块可能存在收购兼并的行业整合机会,首选标的为永辉超市。（中银国际）