钢铁行业：指望向上挤压获取盈利空间

    报告要点

    矿价跌幅更大并未带来冶炼盈利实质性改善

    始于2014年中期的钢铁板块上涨,被市场部分观点冠之为冶炼环节盈利改善, 事实是否如此?本文将就以钢铁冶炼为代表的中游盈利改善机制进行探讨。

    当然,如果简单以钢价、矿价价差来表示冶炼环节盈利,那么2014年矿价跌幅超过钢价,引发二者价差扩大,理论上讲,会有助于钢厂盈利阶段性改善, 我们简单估算的吨钢毛利数据也的确自2014年4月开始回升。

    然而,最终我们并未从上市公司财务报表上看到盈利实质性改善迹象:1)33家钢铁上市公司2014年扣非净利润同比下滑33.24%,2015年1季度继续恶化;2)35家上市钢企今年上半年净利润下滑至亏损47亿元,扣非净利润亏损59亿元,其中2季度亏损加剧。成本下行带来毛利率好转终归拗不过量价齐跌导致的收入下滑:1)33家钢铁上市公司2014年营业收入同比下降7.4%,2015年1季度收入总计同比降幅扩大至18.8%;2)35家钢铁上市公司2015年上半年营业收入同比下降22.27%,其中2季度同比下降26.87%。

    指望向上挤压获取盈利空间,困难而危险

    虽然需求低迷致使钢价下跌,但产能过剩更为严重导致矿价跌幅相对更大,由此带来中游冶炼环节在全产业链中的相对地位在提升,并挤压上游矿石环节盈利空间,分得利润蛋糕中相对更大的份额,正是2014年钢铁行业上演的故事。

    不过,这种冶炼环节相对份额的提升,不仅很难持续,而且对于钢厂及全产业链并不利。首先,资源禀赋差异较大使得上游矿石供给曲线相比冶炼环节钢材弹性更大,这就导致持续性价格大幅下跌之后,高成本矿退出市场,从而减缓矿石供给端压力,使得冶炼环节继续挤压上游难度加大。正因为如此,2015年以来矿价跌势明显趋缓;其次,整体行情低迷之下,即便中游还能够继续挤压上游,冶炼环节相对份额继续提升,如果总量蛋糕不断萎缩,冶炼环节利润也持续提升。正因为如此,2015年以来钢厂盈利不升反降。

    中游盈利改善,仍然只能依仗需求好转

    收缩的产业链中挤压上游盈利份额对于中游盈利实质性改善无济于事,我们只能期望产业链重回扩张带动包括中游在内的全产业链利润增长。在本系列的前几篇报告中,我们已经论述过,需求才是决定大宗商品产业链发展的主导因素, 因此,中游盈利改善仍然只能依仗需求好转,这也是从基本面角度出发,投资周期行业最本质的考量因素。显然,这一轮钢铁行情中,我们并未见到。（长江证券）