旅游服务：出境游重点公司与行业表现常常偏差乃至背离

    首届中国国际进口博览会于11月5日-10日在上海举行,“服务贸易”展区则汇集了物流服务、旅游服务、文化教育、创意设计、服务外包、新兴技术、综合服务7大板块,有90个国家和地区450余家国外领军企业参展。出境游是服务贸易进口的重要方式之一,而且前期相关重点公司估值向下修复充分,考虑凯撒旅游在行业弱态下稳健的增长,我们认为已具备较高安全边际,且随基本面有望改善向上弹性同样可观;按18年PE20-25倍估算合理目标价区间8.01-10.01元。推荐:凯撒旅游、锦江股份、宋城演艺;建议关注:广州酒家。

    为什么现在强调凯撒旅游的机会?(1)历史表现稳健。①公司在行业受到个别目的地影响增速疲弱时期依然保持10%左右的稳健增长(门店数量绝对值缩减,但收入增速维持10%表明同店增长高于10%),反映其对目的地的把握、产品的创新和零售端用户的粘性。(2)基本面有望改善。随着近2年来门店数量和结构优化,成熟高效的旅游门店模型已趋于完善,我们判断2年扩张2年调整后,公司有望重新开始积极的市场扩张战略;且由于行业渗透率低且分散,公司主动战略选择有可能突破行业增长趋势(考虑宏观经济增长的压力及其与可选消费的相关性,我们对当下的行业需求仍保持谨慎乐观的态度)。结合过去四个季度维持10%左右增速主要由于门店增速放缓,我们判断随着门店扩张更积极或者线上成效逐步显现,收入端增速有望上行。(3)估值历史新低,3Q18无基金重仓但QFII持股近6个季度增长趋势。以11月9日收盘价计算当前市值对应2018年归母净利3.2亿元,仅18倍PE。3Q18无重仓股持股,但3Q18QFII持股占流通股比例已增长至9.2%。

    行业与公司关系再思考:①参考图1,与高集中度行业中公司与行业趋势高度一致不同,出境游重点公司与行业表现常常偏差乃至背离:四大航国际线运载人次2017年以来7个季度增速分别为:12%、4%、6%、15%、11%、21%、12%;而重点公司携程、众信、凯撒的打包旅游表现不完全与行业一致。2017年三季度以来,凯撒旅游收入增速分别为:17%、12%、11%、10%、11%;背后除了商业模式优势带来的集中度提升,也有公司的策略问题。公司在收购、开店等相对积极的市场扩张战略下呈现高于行业的增长,比如凯撒于15-16年超高速增长得益于其门店快速扩张,而随着17年进入门店数量和结构状态,公司收入增速逐步放缓至10%左右(表1:2017-18在已有网点和布局基础上优化调整零售渠道布局)。②我国出境游行业渗透率低且分散。以2017年中航信航指数公布国际旅客人数3581万人次为分母,根据我们估算,众信旅游年服务人次约200万(包含机酒等标品)、凯撒旅游年服务人次为95万,行业前二市占率8.2%。而欧洲龙头公司Tui和ThomasCookGroup合计市占率在2016年即已经达到欧洲近乎50%市占率,英国近70%市占率。此外渗透率也仍低,2017年城镇人口(以8亿人次算)渗透率仅4.5%;假设2018年增速10%,2018年渗透率增至4.9%;均远低于美国、日本、韩国分别33%、15%、62%的水平(2017年)。

    风险提示:宏观经济下行风险、汇率波动风险、地缘政治风险。（海通证券）