保险行业：寿险负债端会在4季度和2019年持续超预期

   本周要点:受权益市场下跌影响,保险公司3季度利润承压,太保、新华单季净利润同比增长1.0%、5.4%,增幅较上半年放缓;国寿计提大量资产减值准备导致单季净利润大幅同比下滑76.4%;平安受会计准则切换影响,单季净利润同比下滑6.9%,但营运利润同比增长11.7%。在保费端,受年金险基数较高影响,新华、国寿新单保费同比负增长25%以上,太保基本持平,平安正增长9.7%,但我们预计NBV 增长情况好于保费增长。4季度低基数叠加各公司大力推动业务发展,预计保费和NBV 改善将会加速。在寿险深度较低的阶段,寿险保费增长受经济波动的影响较小。居民保障意识加强、收入稳步提升等积极因素将促使行业业长期向好。目前PEV 估值水平仍处于历史底部,推荐中国太保、中国平安。

    三季报回顾:1)利润:3季度单季保险公司利润增幅收窄,源于投资收益率同比下滑。前三季度平安、国寿、太保、新华年化总投资收益率分别为4.9%、3.3%、4.7%、4.8%,分别同比下降0.5pct、1.8pct、0.5pct、0.4pct,其中平安在I9准则下的收益率为4.0%。太保、新华归母净利润同比增长5.4%、1.0%。平安当季归母净利润负增长6.9%,主要受会计准则切换影响,实行IFRS9前的当季归母净利润同比增长18.7%,当季营运利润同比增长11.7%;

    国寿归母净利润大幅负增长76.4%,原因在于计提了大量的资产减值损失。

    2)寿险业务:受去年同期炒停年金带来的高基数影响,上市公司新单整体增速不佳,平安、太保、新华、国寿新单保费当季增速分别为9.7%、-0.1%、-25.7%、-30.7%,但预计保费结构改善,当季NBV 可实现5%-10%的增长。3)财险业务: 3季度当季,平安财险、中国财险、太保产险3季度当季保费收入分别为15%、8%、9.3%,前三季度平安、太保非车险占比提升,平安非车险占比提升5pct,太保提升3.7pct。平安产险综合成本率略有下降,中国财险综合成本率上升2.5pct,主要是由于费用率提升3.2pct,手续费上升导致所得税高速增长,前三季度中国财险、平安产险所得税分别同比增加54%、104%,导致净利润同比下滑22%、25%。

    四季度及长期展望:下半年以来,银行理财产品预期年收益率大幅下滑,有利于保险产品的销售。另外,储蓄型产品和保障型产品的销售存在着“共振效应”,储蓄型产品的销售改善也会提升保障型业务保费。从保险公司内部来看,2017年4季度保费基数较低,在前三季度保费仍有缺口的情况下,预计各家公司将大力推动4季度业务,全力达成年度目标,四季度新单保费和NBV 将实现较快增长。长期来看,人身险保障缺口巨大,寿险深度仍低于全球平均水平的70%,寿险深度提升的过程中,随着居民保险意识提升、人均可支配收入稳步提升、居民杠杆率的高位将在未来5年内提升人身险需求。预计新单保费未来5年复合增速约为10-15%,EV 复合增速可维持在15-20%。

    我们判断寿险负债端会在4季度和2019年持续超预期,长期行业增长趋势向好。我们预计平安、太保、新华、国寿2018年NBV 增速+6%、-2%、0%、-15%,对应EV 增速+20%、+16%、+17%、+10%,目前股价对应2018PEV分别为1.24、0.97、0.87、0.80,4季度我们看好队伍质态较优、单季保费增长空间最大的中国太保和NBV、EV 增速领先的中国平安。

    风险提示:1)行业保费增速低于预期;2)股票市场大跌;3)代理人规模增长不及预期。（天风证券）