造纸印刷：龙头企业左侧布局的窗口已然开启

    受到地产周期下行等多因素的影响,定制家具企业近期市场表现不及预期。但我们认为市场整体下行期间也是行业结构重塑的时期,龙头企业市场份额不降反增。目前市场情绪的低谷也是定制家具行业龙头企业的估值低点,通过DCF 模型现金流贴现我们来挖掘企业内在价值,并测试市场多大程度上反应了悲观预期。

    家居行业作为地产后周期行业,地产市场下行对行业的估值形成了扰动。在过去的几年里,受到棚改货币化安置等政策利好和市场利好的刺激,房地产市场成交活跃。叠加家居行业消费升级的趋势,具有一定地产后周期属性的定制家具的市场规模实现了高速的增长。今年受到受地产下行、竞争格局变化、渠道变革等影响,市场对定制家具企业的认可度有所下降,最直接的表现之一是估值下行,龙头企业之一索菲亚的估值区间从35~48 倍直接下滑至15 倍左右。

    尽管地产销售情况对定制家具企业的估值产生巨大的扰动,但是地产销售情况对于公司销售收入和归母净利润的影响却弱于市场预期。我们认为,任何一个行业的增速放缓,必将进一步突显龙头企业实力,加速市场份额集中。2018 年前三季度尚品宅配预计归母净利润增速38.24%~45.04%;索菲亚预计归母净利润增速20%~40%。龙头企业的销售收入和归母净利润的逆势增长表明定制家具的市场格局正在发生变化,地产周期下行对承压能力差的小微企业影响更大,反而使得龙头企业能够以此为契机抢占市场份额,改变市场格局。

    上市公司的内在价值就是该企业在其未来经营中所能产生的现金流量的折现值。我们以DCF 折现模型测算了国内定制家具三家龙头企业欧派家居、尚品宅配和索菲亚的现金流,并且推演了市场竞争加剧导致利润率下降3 个百分点、销量增速下滑至10%,乃至5%的三种情形。我们认为目前定制家具龙头企业的股价已经低于其内在价值,地产周期下行影响销售收入、市场竞争加剧影响盈利能力等因素已经基本在股价中充分反映,龙头企业左侧布局的窗口已然开启。

    风险因素:房地产市场超预期下滑、市场竞争进一步加剧。（招商证券）