房地产：租赁住房是REITs在我国发展的切入点

     我们在长周期房地产专题报告之三《详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论》中提出,目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一,主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势,未来预售制与开发贷门槛将有所提高,因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。

    2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品,截至2018年2月,长租公寓已有8单资产证券化产品获批,总融资规模451亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新,可一次审批分批发行,旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。

    在发展租赁市场的建设初期,目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。其实质是以房屋为抵押品,转让未来一段时间内的租金收益权,类似于“ABS+债权”的组合产品。截至2018年2月,银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧,租赁住房建设资金将成为新的供给来源。

    资产证券化于开发商而言意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势,而REITs将成为非常理想的退出渠道,从而使得开发商缩短现金回报周期,提高收益率水平。以万科的长租公寓为例,20年持有期对应的IRR为10.9%,若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出,则IRR可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs参与长租公寓第5-20年的运营,15年持有期对应的IRR为7.1%(未考虑资产增值收益)。

    租赁住房是REITs在我国发展的切入点,而长远来看,其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的,能产生稳定的现金流,同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产,分享租金与资产增值收益。从美国的REITs回报率来看,过去二十年权益型REITs平均年复合收益率大约在9%左右。REITs的发展主要受到政策的影响较大,而目前我国发展REITS面临的主要难题是:1)税负过高;2)流动性差,且无法质押融资;3)信用风险不独立,与发行主体挂钩。

    公司型REITs的估值与一般地产企业的PE估值法不同,主要采用经营资金法(FFO法),通过在净收入的基础上,调整折旧和摊销(平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾,反映真实现金流情况)以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益,得出运营现金流入。2017年美国龙头REITs的估值倍数P/FFO约为20x,PE估值约为39x,PB为2.4x,PS为9.1x。

    投资建议:我们认为REITs等住房资产证券化的发展空间较大,且目前政策利好以长租公寓为标的进行资产证券化,以保利地产发行首单50亿租赁RETIs获批为标志,细分行业正处于加速发展前期。建议关注A股地产基金标的光大嘉宝,长租公寓运营商世联行,同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持,在资产证券化的浪潮中将具有更明显的优势,建议关注:保利地产、招商蛇口、万科A。（申万宏源）