改性塑料行业：整体景气复苏趋势还在延续 领先企业将迎来发展良

    　　事项：

    　　我们整理并分析了改性塑料行业上市公司2019&2020Q1财报的整体情况，认为行业整体景气复苏的趋势还在延续。

    　　国信化工观点：

    　　1、改性塑料行业是2019 年度化工产业链中业绩改善最为明显的子行业，行业整体盈利能力触底回升。改性塑料板块上市公司的整体营收同比增速达到21%、归母净利润同比增速达351%，行业整体毛利率从2019Q1 开始触底回升，2020Q1已经达到16.4%，未来有望恢复到20%左右，达到2016 年之前较好的水平。2020Q1 虽然有疫情和油价的双重影响，上市公司整体的营收和净利润的同比都明显下滑，但是上市公司平均毛利率仍环比略有改善，我们认为这一趋势还将延续下去。

    　　2、金发科技作为改性塑料龙头，营收和净利润规模远超其他同业公司，但ROE 仍有提升空间。普利特、国立科技、沃特股份、金发科技2019 年的改性塑料业务的毛利率较为一致，接近20%，处于行业领先水平。但是由于金发科技的产能利用率还没有达到饱和的状态，导致其ROE 水平反而落后于国恩股份和道恩股份等改性塑料业务毛利率较低的同业公司。我们认为未来随着下游需求的好转，金发科技的产能利用率得到改善后，其ROE 仍有提升空间。

    　　3、改性塑料行业当前逻辑不变，景气复苏的趋势仍可持续。国内烯烃产能未来大量投放，产能缺口基本全部满足，聚烯烃将长期供应充分。下游主要需求家电和汽车的产量增速疫情过后正在复苏，防疫物资和“一盔一带”行动给需求带来边际改善。

    　　投资建议：

    　　我们认为改性塑料行业当前景气复苏的趋势还在延续，上游原材料环节未来将长期维持供应充分的状态，下游需求端虽然受到疫情的冲击影响较大，但是随着国内疫情的结束，下游需求逐步复苏。另外，防疫物资和“一盔一带”行动给改性塑料的需求带来边际改善，未来随着国内制造业的转型升级，对塑料的性能要求提高的趋势愈加明显，国内改性塑料行业领先企业将迎来发展良机。

    　　我们对整个改性塑料板块维持“超配”评级，其中建议重点关注金发科技（国内改性塑料行业龙头）、道恩股份（改性塑料产能迅速扩大）。

    　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情全面爆发超出预期；下游需求大幅下降。

    　　评论：

    　　改性塑料是2019 年度业绩改善最为明显的化工子行业根据我们统计，2019 年改性塑料板块上市公司的整体营收同比增速达到21%，整体归母净利润同比增速则达到351%。我们认为改性塑料行业去年业绩的明显改善的主要逻辑，还是在于我们去年以来一直强调的2 点：1、上游原材料扩产充分，产业链利润向下游塑料制品环节转移，改性塑料最为受益；2、过去几年行业低迷期叠加供给侧改革，落后产能逐步退出市场，龙头企业扩大市场份额，集中度有所提升。

    　　2020Q1 在油价和疫情的双重冲击之下，改性塑料的原材料价格明显下跌，同时下游家电和汽车行业的复产需求推迟导致业绩受到明显的影响。但是我们认为目前改性塑料的景气上行趋势没有变化，上游原材料供给依然充分，下游需求在逐步修复，行业格局仍在优化，市场份额向龙头企业集中。

    　　2016 年之前改性塑料行业整体上处于扩张阶段，下游家电和汽车的需求增速较高，改性塑料上市公司的平均毛利率和ROE 都处于较高的位置。2016 年之后，由于主要下游家电和汽车的产量增速放缓，同时行业竞争激烈程度加剧，导致整个板块的盈利能力逐年下滑。2019 年开始整个改性塑料行业触底回升，上市公司的平均毛利率呈现季度改善的趋势，2020Q1 已经恢复到16.4%，未来有望恢复到20%左右，处于2016 年之前较好的水平。2020Q1 虽然有疫情和油价的双重影响，但是上市公司平均毛利率仍环比略有改善，我们认为这一趋势还将延续下去。

    　　金发科技作为改性塑料龙头，营收和净利润规模远超其他同业公司我们根据相关上市公司的主营产品，将以下上市公司列入改性塑料行业，对其经营状况进行对比。其中金发科技作为亚太地区最大的改性塑料龙头企业，其营收和净利润规模远远超过其他公司。

    　　普利特、国立科技、沃特股份、金发科技2019 年的改性塑料业务的毛利率较为一致，接近20%，领先于其他同业公司。

    　　其中道恩股份的研发重心在热塑性橡胶TPV，其改性塑料产品的盈利能力则相比较弱。另外同益股份的业务模式是技术服务为主，塑料业务多采用采购的模式不具备生产能力，因此塑料业务的综合毛利率较低。

    　　金发科技ROE 仍有提升空间。由于金发科技的产能利用率还没有达到饱和的状态，导致其ROE 水平落后于国恩股份和道恩股份。相比之下，国恩股份和道恩股份的产能利用率较高，且道恩股份的TPV 盈利能力较强，抬升了其ROE 水平。

    　　我们认为金发科技以其行业领先的改性塑料毛利率水平，且其改性塑料业务仍占据营收结构的主要部分，金发科技的ROE 未来仍有继续提升的空间。

    　　改性塑料行业当前逻辑不变，景气复苏的趋势仍可持续2020Q1 由于疫情和油价的双重影响，在原油价格创下历史性跌幅时，改性塑料的价格也都跟着明显下跌，同时因为疫情导致家电汽车等行业的复工节奏推迟，下游订单非正常原因减少，这导致改性塑料行业相关企业在Q1 基本上都出现了业绩下滑的情况。但是同样也是因为疫情的影响，防疫物资相关的改性塑料需求集中释放，对行业需求的边际改善效应明显。不少改性塑料企业从3 月份开始，都转产生产口罩用熔喷料，甚至向产业链下游拓展，生产熔喷布乃至口罩成品。由于3 月份之后，疫情在全球开始蔓延，这使得防疫物资相关的改性塑料价格在短期内有明显的涨幅。

    　　5 月份开始由于“一盔一带”的政策执行力度逐步加强，头盔需求的爆发预计至少带来20 万吨的改性塑料需求增量，这也将对行业整体需求有明显的边际改善效果。

    　　6 月份之后，随着国内疫情的基本缓解，在各项政策的刺激之下，我们预计下游需求将逐步恢复到正常水平，改性塑料行业的主要下游家电和汽车的生产状况也将恢复正常，在此趋势之下，我们认为改性塑料的需求端发支撑较为稳固。

    　　供给方面，由于国内石化行业目前处于大扩产状态，未来几年由于大量原油炼化、轻烃裂解、煤制烯烃项目的陆续建成释放产能，国内烯烃和苯乙烯的产能将基本实现完全国产替代甚至超出需求的增长幅度。而且不同工艺路线之间的竞争，必然将导致塑料原材料的生产成本曲线逐步降低。这无疑对下游的改性塑料行业形成长期的利好，这与我们之前的判断（化工产业链内部利润向下游转移是未来几年的趋势）基本一致。

    　　因此，我们认为改性塑料行业的景气复苏趋势仍在延续，上游原材料供给充分，下游主要需求稳定复苏，边际需求明显改善，行业内龙头企业逐步扩大市场份额，这些逻辑在短期内都没有发生变化。

    　　投资建议：继续“超配”改性塑料行业

    　　我们认为改性塑料行业当前景气复苏的趋势还在延续，上游原材料环节未来将长期维持供应充分的状态，下游需求端虽然受到疫情的冲击影响较大，但是随着国内疫情的结束，下游需求逐步复苏。另外，防疫物资和“一盔一带”行动给改性塑料的需求带来边际改善，未来随着国内制造业的转型升级，对塑料的性能要求提高的趋势愈加明显，国内改性塑料行业领先企业将迎来发展良机。

    　　我们对整个改性塑料板块维持“超配”评级，建议重点关注金发科技（国内改性塑料行业龙头）和道恩股份（改性塑料产能迅速扩大）。

    　　风险提示

    　　1、 原油价格大幅波动；2、海外疫情全面爆发超出预期；3、下游需求大幅下降。（国信证券）