家电行业：内外销增速放缓 企业谨慎经营应对

    需求展望:内外销增速放缓,企业谨慎经营应对。地产/宏观影响下,2018年家电零售逐季放缓,18Q1~Q3板块整体收入同比分别增长19%/15%/10%。但板块公司经营调整及时,研发有增无减,库存/现金均管理优良,龙头业绩强者恒强。展望2019年,春节后随着高基数效应显现,需求增速可能较2018H2进一步收缩,下半年低基数下增速则有望环比恢复。内销通过推演宏观/地产因素对新增和更新需求的影响,空调叠加库存周期测算,预计内销出货量同比-8%左右,冰洗品类需求小个位数下滑,厨电需求底部徘徊。出口在全球经济增速放缓中美产生贸易争端的大背景下,龙头出口增速预计放缓至个位数。

    行业判断:从量价齐升到保增长,从定价红利到成本红利。回溯2012-2018年,家电行业以产品升级为抓手,在供给偏紧/格局稳定/产业链价值分配良好的前提下,实现量价齐升,宽松定价红利支撑利润率走高。展望2019年,需求/格局压制下,企业经营策略将会转向紧缩定价确保增长。(1)白电:2019年提价虽受压制,但成本红利将接棒定价红利,对冲盈利压力,龙头高利润率有望保持稳定。(2)厨电:长期空间依旧充足,但短期行业逻辑承压,企业变革重心围绕产品能力和渠道模式升级。(3)小家电:板块逆周期属性较强,应自下而上选股,配置自身的品类扩张与经营周期上升的细分龙头。

    产业变迁:跳出短期需求周期视角,拥抱新周期下渠道变革。过去家电投资主要围绕规模扩张逻辑,近年最大变化来自于新零售对传统分销模式的冲击。打破了线下渠道的信息不透明与排他壁垒,并依靠更高的效率冲击线下价格体系,倒逼传统家电渠道从粗放分销向高效零售进化。家电投资逻辑将从规模优先转变为效率至上。而渠道变革的抓手则是渠道扁平和高周转,通过打通产业链及多品类协同销售建立2C端高效零售能力。

    低估值优质资产安全边际高,投资者结构变化配置价值凸显。a)基本面虽有压力,但板块估值(PE_TTM)接近12/15年底部、龙头可持续的高ROE(2017年三大白ROE均超20%)、稳定的现金创造能力、较高的隐含股息率(格力达9%以上),均保障了足够的安全边际;b)国内外长线资金不断增加的背景下,对低风险资产配置需求不断增加,而经济下行期中低估值优质资产“稀缺性”愈发凸显,家电龙头的配置价值高企。

    投资建议:二元化:怀抱确定,博弈成长。2019年家电基本面依旧处在寻底过程中,龙头业绩强者恒强。预计企业经营策略从量价齐升转向保增长,弱需求下板块估值历史低位。2019年家电板块投资驱动力不仅在于分子端(业绩边际变化),更在于不同资金对分母(政策宽松)的预期,投资机会将呈现“二元化”:(1)中长线低风险偏好资金可拥抱确定性资产,推荐格力电器、小天鹅A、美的集团、青岛海尔;(2)高风险偏好资金可博弈政策弹性,短期调整不改长期成长性的细分龙头弹性更大,推荐老板电器、华帝股份、欧普照明、三花智控、九阳股份、新宝股份。

    风险分析:经济不景气,地产销量下滑,贸易争端扩大,原材料成本上涨,行业竞争加剧。（光大证券）