物流快递：“大吃小”的逻辑继续印证

    包裹量增速符合我们年初的预期。2017年8月份,全国快递业务量同比增长29.4%;而1-8月的包裹量累计增速则为30.2%。今年年初,当大多数卖方依然盲目乐观,判断行业今年包裹量的增速仍能保持在35%+甚至40%以上的时候,我们最早在今年年初的路演以及3月20日的点评《快递业务量增速放缓,但依旧高增长》中就做出“预计2017年全年快递行业业务量增速在30%左右”的判断,认为随着行业整合的来临以及电商增速的放缓,包裹量增速下滑是不可避免的事实。时至今日,市场对于包裹量增速进入“新常态”已经逐步形成了一致的预期,而我们也依然坚持前期的判断,“预计2017/2018/2019年快递行业业务量将分别以30.6%、23.4%和18.2%的增速增长,到2019年末实现600亿件的行业规模。”目前来看,市场对于快递行业包裹量增速下滑的预期,早已反映在上市公司的估值当中;下一阶段的看点则主要关注快递公司间的分化,看哪家快递企业能持续扩大市场规模从而突围成功。

    快递“小件化”造成平均单价持续小幅下滑。今年8月份,快递平均单价为12.38元/件,同比去年下降1.68%,跌幅继续收窄;而环比7月份则上涨0.16元。随着快递包裹逐渐“小件化”的行业趋势,我们观察到快递的平均单价在触底企稳中又有持续的小幅下滑,中通、韵达等半年报的数据也显示单件包裹收入下降至近年来的低位水平。

    行业整合带来集中度的持续提升。2017年8月份,快递与包裹服务品牌集中度指数CR8继续回升至78.0,较上个月回升0.2。自2017年2月份CR8反弹以来,该指数持续上升,8月份CR8处于反弹阶段的最高位,也是2015年2月以来的最高值。随着行业整合的深化、中小企业逐步退出快递市场,我们认为行业集中度进一步提升是大概率事件。

    快递行业“大吃小”的逻辑继续印证,龙头企业向全产业链方向发展。快递行业发展至今,包裹量增速超过30%的增长已经难以维持。我们预测行业17/18/19年的包裹量增速分别为30.1%、23.2%和18.0%,呈现出持续下滑的趋势。在这样的大环境下,一线快递企业也已经走过“野蛮增长”的阶段,未来发展将更加重视市场份额、服务质量和盈利能力三者间的平衡,并同时向全产业链的方向扩张。在一线快递企业通过规模优势不断增加市场份额的时候,中小型快递企业的经营压力加剧,未来的命运很可能是被兼并收购(如苏宁收购天天快递)或者转型为区域性配送企业,龙头快递企业的市场份额和行业集中度未来将进一步上升。未来1-2年,我们判断一线快递企业之间的竞争仍相对缓和,主要是挤出中小快递企业的“强者恒强”逻辑;再往后看,预计“三通一达”之间会出现分化,成本优势突出、规模效应明显的中通快递有望突出重围。

    投资建议:我们推荐投资者关注中通快递,理由主要有三点:1)中通快递通过22个自动化分拣线的使用、自营90%以上的中转中心以及自营超过2/3的干线运输车辆等措施,实现对成本的控制在“通达系”快递企业中名列前茅;2)近5年市场份额不断提升,未来快递量增速有望继续超越行业平均水平,从而占领更多市场份额,规模优势突出;3)“同建共享”的激励机制,使得公司总部和加盟商的利益更加一致,有利于总部对加盟网点的管控以及服务质量的统一管理和提升。根据我们初步的估算,公司2017E/2018E的EPS分别为4.04元/5.07元人民币,当前股价对应2017E/2018E的PE倍数分别为23.7x/18.4x,估值偏低。自8月下旬我们从中性重新转为推荐后,股价涨幅已逾一成,而我们判断12个月内仍有10%-20%的上涨空间,推荐投资者关注。

    风险提示:快递量增速不及预期;运输成本、包装成本上升。（安信国际）