商业贸易：百货老兵不死 仍然处于下降通道

    月度观点:低估值滞胀是前提,中报季关注绩优股

    8月零售板块在资产荒、保险举牌的催化下迎来了一波低估值修复行情,而在保险资金投资监管趋严的传闻中提前结束了这波行情。从行业中报分析的情况来看,收入下滑,利润下滑幅度更大,行业仍然处于下降通道。个别公司依托外延并购、地产确认或内生费用管控实现利润增长,但收入端的疲软使得估值提升空间有限。中报之后市场关注点重新回归业绩增长,关注各个细分领域的龙头公司如南极电商、永辉超市、江苏国泰。传统零售中仍然存在资产重估的空间,如轻纺城剔除金融股权外的市值仅39亿,对应主业约11XPE。转型公司持续看好赫美集团、华联股份;国企改革关注小市值大集团的物产中拓。

    9月组合:赫美集团、物产中拓、南极电商、轻纺城、华联股份

    1H2016中报总结:业绩回暖长路漫漫

    我们选择了仍专注零售主业的24家百货/购物中心、7家超市卖场为样本,对其半年数据做了详实分析,从成长性、盈利质量、营运能力、资本结构等多个维度解读传统零售公司目前所处的困境,并展望未来的趋势。

    百货:老兵不死,仍然处于下降通道

    24家主流百货公司1H16收入下滑4.5%,延续15年以来(同比下滑0.4%)负增长态势;自营化改造、品牌直采和促销管控加强带来毛利率持续上升,但费用率上升更快,行业平均归属净利润下滑11.1%,净利润率3.3%(同比下滑0.6pp)、扣非ROE/ROIC 分别同比下滑1.1pp/1.0pp 至4%/3.2%。诸如王府井、大商股份等行业标杆公司同样难以阻止下滑趋势,但百货区域割据的局面,二房东模式使弱势公司依然能够赚取物业租金差,行业实质性的兼并整合尚未出现,颇有老兵不死,但却在慢慢凋零之势。

    超市:行业整合大幕已然开启,龙头公司有望脱颖而出

    7家超市公司1H16收入同比增长1.9%,增速较2015年报上升0.4pp;但行业内部两级分化明显,永辉和红旗连锁1H16收入增速分别达到17.7%/16.1%,其余5家则同比下滑4.2%。从利润端来看,行业在经历了2015年的整体亏损后有所恢复,但除永辉超市一枝独秀(1H16扣非净利润同比增长39.8%)、新华都凭借收购的久爱电商代运营而实现扭亏外,其余5家均出现利润下滑乃至亏损。相比百货,超市公司少有体制和重资产束缚,且行业整体处于盈亏边缘,内部经营效益也分化日益明显,龙头公司依靠供应链规模和经营优势已开启行业整合之路。

    风险提示

    终端消费持续低迷;业绩进一步下滑（广发证券）