行业极度分化下，医药股谁能胜出？(2)

　　看好大病医保，基药，中药独家

　　《红周刊》：医保控费对于医药商业股影响不小，观察这个细分行业的经营性现金流非常糟糕。目前医药行业细分板块之间分化非常严重，您最看好的是哪个子行业？

　　洪露：医药行业内部分化的确非常严重，这不仅是控费的问题，而是整个行业的增速下滑所致。从最近医药公司的报表可以看出，应收款的增速超过了营收的增速。作为研究员，我看到资产负债表的这个变化也是比较紧张的，你能感觉到整个行业的利益链绷得有点紧。关于这点，这两年应收账款和应收票据明显比以往大幅增加，医药企业通过放宽信用来扩张，这是市场非常担心的，所以在年报公布前有的药企股价出现了比较大幅的波动。因为企业控制不好坏账就会影响到损益表，这还需要观察，如果经过几个季度的调整之后，其资产负债表又慢慢恢复了，而不是发生趋势性的变化，则还是好公司。

　　关于最看好的子行业，业内并没有太大分歧，就是大病医保、基本用药、中药独家品种。

　　当然，这只是一些条件，最终还要通过销售来实现利润。我认为投资医药股，最核心的是公司管理团队、行业空间、商业模式和治理结构，是影响医药股估值的这四个关键因素。

　　《红周刊》：医药股的估值如何去定位？请洪总谈谈。

　　洪露：这跟公司所处的成长阶段有关。比如稳健成长期的医药公司，在以往业绩确定的情况下，商业模式是影响其估值的关键因素；但跨越成长的公司，可能商业模式和管理团队都是关键因素，任何新技术、新商业模式能不能走得更远，取决于公司管理团队的素质。所以估值影响因素非常多，没有一成不变的定式。以三一重工（600031）为例，其在成长之初估值也是很高的，但后来估值却降下来了，原因是公司过了成长期，它所处行业与基建投资大经济周期相关。医药是跟消费需求相关，虽然也有周期性，但相对来说医药股周期性要弱一点。我一直觉得估值只是一个投资参考，不能首先看估值，首先要看的是公司未来的成长性以及这个行业、这个公司所处的成长阶段。

　　医药细分领域上涨逻辑

　　《红周刊》：说到估值的问题，医疗器械和医疗服务行业去年以来大涨，而且估值都不低呀，逻辑何在？

　　洪露：它们两个还不太一样。医疗服务是2014年对民营医院政策落地带来的机会，医疗器械是因为行业内没有大公司，股价上涨是并购的逻辑。医疗器械行业内生增长到一定程度后是难以扩张的，因为他的产品线技术跨度大，这个行业特点决定器械公司都会在某个领域遇到天花板，最后做大的时候必须要跨界。我觉得医疗器械今年上涨的逻辑就是并购逻辑，假如这个公司是平台型公司，有整合能力，有资金优势，才会有持续收购的能力，那么今年股价的反映就非常好。医疗服务公司则是受益于政策放开，这点与传媒股类似，其实都是一个政策性的机会。

　　医药行业的研究员，今年如果没有推荐医疗服务股和医疗器械股将比较被动。制药股今年盈利增速和营收增速在放缓，资产负债表在变化，所以年报、一季报只要符合预期就是超预期了，去年很多制药股在7月份创了高点后就没有趋势性的上涨机会，这跟它们的盈利变化有关。反过来医疗器械和医疗服务这两个板块，几乎所有股票都大涨，根本原因就是资金从制药板块流出到这两个细分领域了。市场担心整个制药行业增速放缓，二级市场的股价是最早反应的，于是，市场资金就主动去找弹性了，而弹性较大的就是医疗器械和服务。

　　《红周刊》：今年的确是这样，制药股没有趋势行情，反倒是其他细分领域有机会，请问洪总对于宏灏基因怎么评价？

　　洪露：宏灏基因我没有去调研过，但是基因测序我是了解的，我原来在北京医科大学分子生物学实验室工作过一段时间，很早就跟基因测序技术打过交道，它不是个新东西，十几年前就一直在做。最近很火是因为华大基因将在香港上市，另外基因测序行业开始转向商业化了。我倒不认为这是个故事，一项新技术诞生时，其需求空间以及商业化价值是没法估量的，基因测序商业化的过程快于我的预期，它主要用于唐氏综合症的筛查，这是最大的一块用途，还有个性化用药，比如肿瘤、高血压的个性化用药，但具体商业化到什么程度，我没有调研所以没有发言权。

　　宏灏基因虽然估值很高，但新技术、新药公司估值高是伪命题，最核心的是要观察其新技术带来的需求变化、环比对于盈利的影响就可以了。单纯地看PE、PEG，你将会错过很大一波行情，这点与互联网是一样的。

　　《红周刊》：让我们来谈谈民营医院吧，现在很多公司都想分一杯羹，可是扩张速度和管理却是一对矛盾，您怎么看？专科和综合谁更好？

　　洪露：现在通策医疗（600763）、爱尔眼科（300015）是专科，开元投资（000516）是综合性的，而复星医药（600196）以收购为主。很难说综合医院和专科医院谁更好，还是看未来5～10年谁能够给你带来更多现金流折现的现值。其实，今年初以来的这波上涨把民营医院美化了，重资产这个特点被暂时弱化了，投资者先看到了政策红利带来这个放开机会。整个医疗服务领域目前为止都是并购，是存量资产权属的变化，真正花大钱新建医院比较少，因为真金白银投资三甲医院，存在着回收期的问题，而那些药厂转型去投医疗服务的公司路更漫长，他们会经历一些坎儿，你不熟悉这个行业，或者说你原以为自己很熟悉这个行业，但是你每天看和每天做是两回事。

　　所以民营医院涨一波之后，现在到了第二阶段，需要冷静下来观察——政策落地不落地？模式可不可以复制？医疗资源的扩张性可不可以复制？你的整合能力够不够强大？这时候商业模式、固定资产投资大、回收期长这些问题都会被考虑进来。目前看，专科医院难度更小一点，综合性医院壁垒更高，从扩张角度看，由于人工成本逐年提高，我觉得后续利润率应该不会有暴利，而是一个均衡的水平。实际上，医院固定资产投资资金不是问题，但医生资源是比较关键的，如果医生资源匮乏的话，扩张会遭遇瓶颈。

　　《红周刊》：那么制药企业呢？平稳增长中还有没有新机会？

　　洪露：制药行业是一个平稳发展期，多数公司只能赚业绩的钱，所以估值比较低。不排除制药股未来的机会，因为非常多的制药公司在寻求变化，这种变化包括积极地响应二级市场，比如增持、回购，还包括业务上的创新，它们在不断地寻求变化。我认为管理团队开始寻求变化的时候，就是他们认为现阶段公司估值与价值可能有不匹配的地方，需要修正，这时就值得我们重视。所以我觉得前一阶段医疗服务和医疗器械弹性很大，但是估值到了一定程度的时候，到了业绩或者商业模式证伪阶段的时候，弹性可能就不如前阶段那么大。投资任何时候都不能搞绝对化，可以关注制药股变化带来的机会。■