温总理力挺农业调结构 8股崛起在即(3)

　　壹桥苗业:海参养殖规模扩大，未来增长可期

　　农林牧渔类行业

　　研究机构：天相投资 分析师： 仇彦英 撰写日期：2011年08月12日

　　2011年上半年，公司实现营业收入1.25亿元，同比下降8.93%；营业利润5505.67万元，同比增长7.93%；归属母公司所有者净利润5013.06万元，同比增长11.94%；摊薄每股收益0.37元/股。

　　其中2季度，公司实现营业收入1.21亿元，同比减少11.75%；营业利润6209万元，同比增长7.41%；归属母公司所有者净利润5625万元，同比增长10.24%；摊薄每股收益0.42元。

　　海参养殖规模扩大。公司主要从事海珍品育苗与海参养殖业务，产品主要包括虾夷贝苗、海湾贝苗、栉孔贝苗、海参苗和围堰海参等，销售具有明显的季节性(虾夷贝苗和海湾贝苗主要在第二季度销售；秋季海参苗主要在第四季度销售，越冬海参苗则主要在第二季度销售；围堰海参主要在第四季度销售)。公司目前拥有4.6万亩养殖海域。上半年，公司营业收入同比有所下滑，主要是由于公司将越冬海参苗全部投入围堰，用于自养海参。上半年，公司围堰海参销售收入达865.48万元，同比增长103.3%，而消耗性生物资产中围堰海参增加1.13亿元，为去年全年增量的1.8倍。

　　产品价格上涨，生产节本增效。上半年，公司综合毛利率同比提高17.64个百分点至63.04%，其中贝苗毛利率同比提高11.49个百分点至59.41%、围堰海参毛利率同比提高9.12个百分点至87.62%。公司毛利率提高显著主要是由于产品销售价格上涨，同时公司加强管理，用复合饵料代替消毒用品，实行分厂分包制，大幅降低了生产成本。另外，公司将毛利率(30%多)相对较低的越冬海参苗用于自养海参而非对外出售也提高了公司整体的综合毛利率。

　　扩张导致期间费用率上升。上半年，公司期间费用率同比提高10.43个百分点至18.59%，主要是由于规模扩张导致贷款顾问费、无形资产摊销和固定资产折旧大幅增加导致管理费用率同比提高9.47个百分点。

　　募投项目达产前通过租赁水体扩张，海参良种基地建设两年后大幅贡献业绩。公司IPO募投项目将使公司育苗水体从当前的6万立方米扩大至12万立方米，但由于项目建设期为一年，且市政规划调整造成公司募投项目地点变更，预计IPO募投项目2011年底前投产，建成后第一年的产能将达设计产能的85%。在募投项目尚未投产而市场需求旺盛的情况下，公司2010年底通过收购(2.3万立方米)、租赁(4.6万立方米)等方式增加2011年育苗水体。上市后公司取得了近4万亩可用于海珍品养殖的海域，目前已陆续开发其中的1.5万亩用于海参养殖，并逐步投苗，按照养殖期两年的规划，预计新建成的海域2013年开始进入大规模收获期。

　　盈利预测和评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.52元、0.86元和1.78元，以8月11日收盘价39.50元计算，对应的动态市盈率分别为76X、46X和22X。

　　目前估值依然相对较高，因此我们暂时维持公司“中性”的投资评级，但我们长期看好公司在海参育苗、养殖、加工、销售全产业链上的发展。

　　风险提示。1)项目达产进度低于预期的风险；2)自然灾害与苗种繁育病害风险；3)海珍品需求减少引致公司销量低于产量的风险。