周四最具爆发力的六大牛股！

　　中材国际:收入增速低点难改综合盈利能力向上趋势

　　事件:

　　中材国际公告2011年半年报:实现营业收入104.90亿元,同比增长1.33%,实现利润总额8.89亿元,同比增长12.26%;实现归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长17.29%,EPS为0.81元,略低于预期;

　　2011年中期利润分配预案为:以公司现有总股本为基数,每10股派现金4.5元(含税)。

　　点评:

　　营业收入低增长是2008年金融危机后2009年公司海外新签订单大幅回落结果的反映。2011年上半年公司营业收入104.9亿,同比增长1.33%,其中主要业务水泥线土建安装实现收入39.26亿,同比增长27.14%,水泥装备制造实现收入57.53亿,同比下降17.82%,技术转让与服务实现收入2.71亿,同比增长18.72%,新增业务物流贸易实现收入4.96亿。

　　尽管我们在前次报告中多次提出缘于2009年海外订单大幅下滑,根据水泥线项目通常18-24个月的项目周期,公司2011年收入增速会有所下滑,但公司收入增速还是低于我们预期,我们认为主要原因有:1)2009年公司海外订单下滑近60%;2)2009年国内订单尽管有所增长,但国内项目施工进度通常较快,而且国内项目EPC模式占比低,不少国内业主往往喜欢自己采购装备,这可能是装备制造收入低于预期的关键所在。公司收入区域结构发生变异证实了上述观点:国内收入占比继续上升,多年后首次超过国外收入,达51.44%。

　　国外老客户+国内大股东=上半年新签订单增长46%,达218亿。2011年上半年公司实现新签合同额218亿元,同比增长46%。国内市场方面,新签合同额93.5亿元,同比增长67%,主要驱动力在与大股东中材集团旗下西北区水泥公司的产能扩张。海外市场方面,新签海外合同额124.5亿元,同比增长34%,主要贡献来自于公司在非洲、东南亚等传统市场的深耕细作和公司老客户的超级大单。公司新签订单增长符合我们在《十年发展成就完美商业典范》对水泥工程海外和国内市场的判断:我们暂时维持在前次报告中对海外市全年500亿,公司近40%市场份额,公司海外订单全年200亿的判断;

　　国内水泥工程建设受制于政府审批政策,全国市场需求无法找到判断逻辑,鉴于国内水泥产能需求与产能屡创新高的情况,我们原本预期公司国内全年新签订单在100亿左右,但公司上半年情况远超我们预计,根据我们从公司大股东了解信息和国内水泥线审批情况,我们提高公司2011年国内新签订单至150亿。

　　综合盈利能力如期提升,但果同因不同:市场预期公司综合毛利率会在装备自给率和备品备件等业务增长推动下提升,但上半年公司综合盈利能力提升的核心在于土建与安装毛利率翻番增长。上半年公司综合毛利率15.33%,较上年同期上升1.44个百分点:土建与安装业务实现毛利率9.37%,较去年同期上升6.15个百分点;装备制造与销售实现毛利率18.63%,较去年同期上升1.64个百分点;技术装让与服务实现毛利率48.41%,较去年同期下降7.6个百分点,新增的物流贸易业务实现毛利率4.76%。从上述数据来看,综合毛利率提升的核心是土建与施工毛利率的翻番增长,尽管装备制造与销售毛利率同样上升,但装备制造与销售的收入占比下滑。关于公司水泥线土建与安装毛利率大幅提升的原因,公司的解释是欧元等货币升值后结算所致,我们分析认为报告期内海外结算项目较多和国内收入占比提高可能是土建与安装毛利率大幅提升的另外两个原因。尽管公司历史上土建与安装的毛利率2005年以前有高于10%的历史,我们认为鉴于05年之后公司海外占比提高以及参考公司主要竞争对手FLSmith盈利情况,我们认为公司土建与安装业务毛利率的提高符合公司在全球水泥工程市场占比逐步提升的趋势,但9.37%的毛利率可能并不具备持续性。

　　今年宏观持续紧缩背景下,公司的经营现金流有所恶化,上半年每股经营现金流净额-2.17元。今年我们在报告中多次强调资金是2011年建筑行业成长发展的核心解释变量:宏观紧缩会导致建筑行业需求整体向下,建筑企业受制于产业地位经营现金流会有所恶化,资金实力强的建筑企业会在今年的宏观环境中受益。从截至目前建筑工程行业中报的情况来看,基本符合我们预期。我们认为公司作为具有技术和研发优势的专业工程总承包企业在整个产业链中相对具有较强的议价能力,然而公司经营现金流恶化情况超出了我们的预期,公司上半年实现经营现金流净额为-19.8亿,对应每股经营活动现金流净额为-2.17元,我们分析认为主要原因有:1)国内持续紧缩的宏观背景;

　　2)国内收入和订单占比的提升,国内业务的预付款情况不如海外;3)海外政治局势不明朗,项目启动慢于以往。管理变革是公司今年工作的核心,亦是公司在水泥工程业务全球称王后能否继续成长的关键。上半年公司正和内部资源,实施管理变革,调整组织结构:

　　设立中材国际市场营销公司,统一海外市场经营;设立中材国际财务结算中心,提高资金使用效率和效益;设立海外事业发展公司,集中资源支持新产业的发展;设立中材国际(南京)公司(整合中材国际南京院和苏州中材建设、邯郸中材建设业务能力)、中材国际(天津)公司(整合天津院有限公司和中材建设业务能力),调整成都院与天安公司股权结构,整合工程建设和设计资源,形成了三大工程业务平台;设立中材装备集团有限公司,归置了中材国际装备制造和研发的相关资产和股权,以推动装备研发制造向品牌化和专业化方向发展;改制设立中材国际贸易有限公司,发展物流贸易业务,支撑公司主营业务发展。随着组织结构调整和资源配置的进一步深化,必将为公司持续稳定的发展奠定良好的基础。

　　公司"有限、相关、多元"战略进展顺利,新的盈利增长点将逐步出现。随着公司有限相关多元战略实施,公司固废处理(水泥窑处理垃圾)、光伏工程等都将逐步成长为新的盈利增长点。上半年,公司加大利用水泥窑处理城市生活垃圾和城市污泥业务的推进力度,首个固体废弃物处置投资项目建设进展顺利;光伏工程业务积极探索业务组织模式和发展路径,在研发、市场方面取得了积极进展;以商贸物流资源为依托,积极发展物流商贸业务。

　　盈利预测与评级。我们略微调低公司盈利预测,调整后2011-2013年EPS分别为1.95元、2.49元、3.2元,对应PE为13.7倍、10.8倍、8.4倍,鉴于公司新兴市场拓展、国内水泥线建设政策放松预期和公司新产业进展等,维持公司"强烈推荐"评级。

　　风险。海外动荡导致海外业务风险、新产业培育低于预期(兴业证券)